Momentum: 12-Eksi-1 Sinyali, 2009 Çöküşü ve Devir Hızının Maliyeti

Neler öğreneceksiniz

• Standart kesitsel momentum sinyalinin nasıl tanımlandığı ve en son ayın neden atlandığı.
• Momentum portföylerinin 2009 baharında neden aşırı bir kayıp yaşadığı ve "momentum çöküşünün" ne olduğu.
• Devir hızının güçlü bir kâğıt üzeri sonucu nasıl elde tutulması pahalı bir stratejiye dönüştürdüğü.
• Long-only bir momentum fonunun bir çöküşte nasıl davrandığı.

Açıklama

Kesitsel momentum, son altı ila on iki ayda diğerlerinden daha iyi performans gösteren hisselerin sonraki birkaç ay boyunca daha iyi performans göstermeye, geçmiş kaybedenlerin ise geride kalmaya devam etme eğilimidir. ABD hisseleri için 1993'te Jegadeesh ve Titman tarafından belgelenmiş ve o zamandan beri çoğu hisse senedi piyasasında bulunmuştur. Day Trading ve Gün İçi İşlem Uygulaması kursundaki gün içi momentum kurulumlarından ve RSI gibi göstergelerden farklıdır: tek bir grafiği yargılamak yerine hisseleri birbirine göre sıralar.

Standart sinyal 12-eksi-1 (ya da 12-1 veya "12_2") olarak adlandırılır. Her ay sonunda, her hissenin on iki ay öncesinden bir ay öncesine kadarki, yani t−12 ile t−2 ayları arasındaki toplam getirisini ölçersiniz. En son ay (t−1) atlanır, çünkü bir aylık getiriler hafifçe tersine dönme eğilimindedir; buna kısa vadeli tersine dönüş denir ve dahil edilmesi sinyali zayıflatır. Hisseler daha sonra, tipik olarak ondalık dilimlere sıralanır ve akademik faktör (UMD, up minus down – yukarı eksi aşağı, ya da WML, winners minus losers – kazananlar eksi kaybedenler) en üst dilimi alır, en alt dilimi açığa satar ve yeniden sıralamadan önce bir ay tutar. Birçok uygulama işlem sayısını azaltmak için örtüşen portföylerle daha uzun süre tutar.

Momentumun ortalama getirisi kâğıt üzerinde güçlüdür, ancak dağılımının tehlikeli bir sol kuyruğu vardır. Kent Daniel ve Tobias Moskowitz ("Momentum Crashes", 2016), en kötü kayıpların panik durumlarında geldiğini gösterdi: uzun bir piyasa düşüşünün ardından, oynaklık yüksekken ve piyasa aniden toparlandığında. Nedeni mekaniktir. Bir ayı piyasasından sonra "kaybeden" dilim hırpalanmış, yüksek betalı şirketlerle doludur; dolayısıyla long-short bir momentum portföyü en sert sıçrayan hisselerde kısa pozisyondadır. Mart–Mayıs 2009 arasındaki üç ayda ABD hisselerinin geçmiş kaybeden dilimi yaklaşık yüzde 163 yükselirken geçmiş kazanan dilimi yalnızca yaklaşık yüzde 8 kazandı. Bire bir long-short bir portföy sermayesinin çoğunu kaybetti. Benzer bir dönem Temmuz ve Ağustos 1932'de yaşandı (kaybedenler yaklaşık +232 yüzde, kazananlar yaklaşık +32 yüzde).

İkinci yapısal sorun devir hızıdır. Bir değer sıralaması yavaş değişir, çünkü defter değerleri ve kazançlar yavaş değişir. On iki aylık bir getiri sıralaması her ay değişir; dolayısıyla her yeniden dengelemede portföyün önemli bir kısmı yenilenir. Her yenileme alış-satış spreadine, komisyonlara ve piyasa etkisine, kısa tarafta ise bir hisse ödünç alma ücretine mal olur. Araştırma sonuçları bu maliyetler öncesi raporlanır; bu nedenle momentum, başlıca faktörler arasında kâğıt üzeri ve gerçekleşen getiriler arasındaki en büyük farkı gösterir. Ders 10 kapasiteyi ayrıntılı olarak ele alır; burada büyüklük mertebesini tahmin ediyoruz.

Long-only momentum ürünleri kısa bacaktan ve dolayısıyla çöküş mekaniğinin en kötüsünden kaçınır, ancak bir ayı piyasasından sonra savunmacı, düşük betalı önceki kazananları tutarlar ve mutlak bir kayıp olmasa bile sert bir toparlanmanın epey gerisinde kalırlar.

Uygulamalı örnek

Varsayımsal örnek: bir hisse on üç ay önce $50, bir ay önce $62 ve bugün $65'ten kapandı. Temettü ödenmedi; ücretler, spreadler ve vergiler hariçtir.

• 12-eksi-1 sinyali: $62 ÷ $50 − 1 = +24.0%. Sıralama için kullanılan sayı budur.
• Düz on iki aylık getiri: $65 ÷ $50 − 1 = +30.0%. Aradaki fark atlanan aydır, $65 ÷ $62 − 1 = +4.8%, ve bilinçli olarak dışarıda bırakılır.

Şimdi, her bacakta yıllık 150% tek yönlü devir hızı (aylık yeniden sıralama için gerçekçi bir büyüklük mertebesi), işlem gören birim başına 0.25% toplam maliyet ve kısa bacakta yıllık 0.5% ödünç alma ücreti olan varsayımsal bir long-short dilim stratejisi için bir maliyet tahmini:

• İşlem maliyeti: 2 bacak × 150% × 0.25% = yıllık 0.75%.
• Ödünç alma ücreti: kısa bacakta yıllık 0.5%.
• Toplam uygulama yükü: yönetici ücreti öncesi yılda yaklaşık 1.25 yüzde puanı.

Kâğıt üzeri fark 6 puan olsaydı, bu varsayımlar altında yaklaşık beşte biri maliyetlerde kaybolurdu; sığ küçük ölçekli hisse likiditesinde etki maliyetleri birkaç kat daha yüksek olabilir.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Dersteki varsayımsal Mart–Mayıs 2009 rakamlarını kullanın: geçmiş kaybedenler +163%, geçmiş kazananlar +8%. (a) Kazananlarda uzun, kaybedenlerde kısa olan bire bir long-short bir portföyün, maliyetleri ve teminat tamamlama çağrılarını göz ardı ederek brüt getirisini hesaplayın. (b) Tamamen geçmiş kazananlara yatırılmış long-only bir fonun getirisini hesaplayın. (c) Geniş piyasa aynı dönemde 35% yükseldiyse, long-only fonun piyasanın ne kadar gerisinde kaldığını belirtin.

Temel çıkarımlar

• 12-eksi-1 sinyali, hisseleri on iki ay öncesinden bir ay öncesine kadarki getiriye göre sıralar ve son ayı atlar.
• Momentum çöküşleri, kısa tarafın yüksek betalı kaybedenlerle dolu olduğu, ayı piyasalarının ardından gelen sert toparlanmalarda yaşanır; Mart–Mayıs 2009 modern örnektir.
• Aylık yeniden sıralama yüksek devir hızı yaratır; işlem maliyetleri ve ödünç alma ücretleri kâğıt üzeri farkın anlamlı bir kısmını tüketir.
• Long-only momentum fonları kısa taraf felaketinden kaçınır ancak bir toparlanmanın epey gerisinde kalabilir.

Sonraki adım

Bir sonraki ders, kalitenin tek bir portföyde değerle neden iyi eşleşme eğiliminde olduğu dâhil olmak üzere kalite ve kârlılığı ele alır.