Vadeli işlemlerde vade sonu ve devir (rollover): contango ve backwardation

Neler öğreneceksiniz

• Vade sonunda bir vadeli işlem sözleşmesine ne olduğu ve vadeli fiyatların neden spot fiyata yakınsadığı
• Taşıma maliyetinin vadeli ve spot fiyatlar arasındaki farkı nasıl açıkladığı
• Contango ve backwardation'ın ne olduğu ve bir vadeli fiyat eğrisinin nasıl okunacağı
• Uzun bir pozisyonun devir maliyetinin veya devir kazancının nasıl hesaplanacağı

Açıklama

Spot fiyat, anında teslimat için geçerli fiyattır. Vadeli işlem sözleşmesi ise daha sonraki bir tarih için fiyatı sabitler. Son işlem gününde vadeli fiyat ile spot fiyat neredeyse eşit olmalıdır; aksi takdirde herkes ucuz olanı alıp pahalı olana karşı teslim edebilirdi. Buna yakınsama denir.

Baz, ikisi arasındaki farktır. Bu kursta baz = spot fiyat − vadeli fiyat olarak tanımlanır. (Bazı piyasalar ters işaret kullanır; kullanılan tanımı her zaman kontrol edin.) Vade sonu yaklaştıkça baz sıfıra doğru hareket eder.

Taşıma maliyeti

Vadeli işlem sözleşmesi vade sonundan önce neden spottan farklı bir fiyatla işlem görür? Çünkü dayanak varlığı gelecekteki tarihe kadar elde tutmanın maliyetleri ve faydaları vardır. Buna taşıma maliyeti (cost of carry) denir:

• Maliyetler: finansman (bağlanan para üzerindeki faiz), fiziki mallar için depolama ve sigorta.
• Faydalar: hisse senetlerinde temettüler, tahvillerde kuponlar ve emtialarda bazen elde bulundurma getirisi (convenience yield) (kıt malları fiziken elde tutmanın faydası).

Temettüleri içermeyen bir hisse senedi endeksi için basit bir makul değer formülü şöyledir:

Fair value F = S × (1 + (r − d) × days ÷ 360)

Burada S = spot endeks seviyesi, r = yıllık faiz oranı, d = yıllık temettü verimi, days = vade sonuna kalan gün sayısıdır. Vadeli işlem sözleşmesi makul değerinin oldukça üzerinde işlem görürse, arbitrajcılar endeksi alıp vadeli sözleşmeyi satar; bu da fiyatları yeniden birbirine yaklaştırır.

Vadeli fiyat eğrisi

Tüm sözleşme aylarının fiyatlarını sırayla listelerseniz vadeli fiyat eğrisini (vade yapısı olarak da adlandırılır) elde edersiniz.

• Contango: daha uzak vadeli sözleşmeler yakın vadelilerden daha pahalıdır. Taşıma maliyetleri pozitif olduğunda, örneğin depolanan emtialarda yaygındır.
• Backwardation: daha uzak vadeli sözleşmeler yakın vadelilerden daha ucuzdur. Genellikle bir emtia şu anda kıt olduğunda ve alıcılar anında teslimat için prim ödediğinde görülür.

Eğrinin şekli bir yıldan diğerine değişebilir; geçmişteki eğri şekilleri gelecektekileri öngörmez.

Vade sonu ve devir

Vade sonundan önce karar vermeniz gerekir: pozisyonu kapatmak ya da devretmek (roll). Devretmek, vadesi dolan sözleşmeyi (yakın ay) kapatıp aynı pozisyonu daha uzak vadeli bir sözleşmede açmak demektir. Birçok bireysel yatırımcı aracı kurumu fiziki teslimata izin vermez ve pozisyonları son işlem gününden önce otomatik olarak kapatır. Aracı kurumunuzun kurallarını ve borsanın vade takvimini önceden kontrol edin.

Contango durumunda uzun bir pozisyonu devrettiğinizde, ucuz sözleşmeyi satıp pahalı olanı alırsınız. Spot fiyat değişmezse, yeni sözleşme vade sonuna yaklaştıkça spota doğru geriler ve aradaki farkı kaybedersiniz. Buna negatif devir getirisi (roll yield) denir. Backwardation durumunda etki tersine döner. Vadeli işlem sözleşmelerini devreden ve yalnızca uzun pozisyon alan emtia ürünleri bundan etkilenir; bu nedenle getirileri spottan önemli ölçüde farklı olabilir.

Uygulamalı örnek

Varsayımsal örnek, bölüm 1: makul değer. Bir fiyat endeksi (temettüsüz) 18,000 seviyesinde. Faiz oranı yıllık %3, temettü verimi yıllık %2, vade sonuna 90 gün var.

• r − d = %3 − %2 = %1 = 0.01
• 0.01 × 90 ÷ 360 = 0.0025
• F = 18,000 × 1.0025 = 18,045 puan

Vadeli işlem sözleşmesinin spotun yaklaşık 45 puan üzerinde işlem görmesi beklenir. 45 puanlık fark, endeksin yükseleceğine dair bir tahmin değildir; yalnızca taşıma maliyetini yansıtır.

Varsayımsal örnek, bölüm 2: devir maliyeti. Bir emtia vadeli işlem sözleşmesi 1,000 varili kapsıyor. Vadesi dolan ve $80.00'da bulunan yakın ayda uzun pozisyondasınız. Bir sonraki ay $81.20'den işlem görüyor (contango). Devrediyorsunuz: yakın ayı $80.00'dan satıyor, sonraki ayı $81.20'den alıyorsunuz.

• Spot fiyatın sonraki ay boyunca $80.00'da kaldığını ve yeni sözleşmenin vade sonunda $80.00'a yakınsadığını varsayın.
• Yeni sözleşmedeki sonuç: ($80.00 − $81.20) × 1,000 = −$1,200.
• Yakın ay fiyatının yüzdesi olarak: $1.20 ÷ $80.00 = ayda %1.5.

Spot hareket etmedi, yine de uzun pozisyon $1,200 kaybetti. Sonraki ayın $78.80 olduğu bir backwardation durumunda sonuç +$1,200 olurdu. Hariç tutulanlar: komisyonlar, devrin her iki ayağındaki alış-satış farkı (spread) ve euroya döviz çevrimi.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Varsayımsal veriler, maliyet yok.

1. Bir fiyat endeksi 10,000 seviyesinde. Faiz oranı %4, temettü verimi %1, vade sonuna 180 gün var. Makul değeri hesaplayın.
2. 100 birimlik 1 emtia vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyondasınız. Yakın ay €50.00, sonraki ay €51.50. Devrediyorsunuz. Spot, yeni sözleşmenin vadesi dolana kadar €50.00'da kalırsa, euro cinsinden ve €50.00'ın yüzdesi olarak sonucunuz nedir?
3. 2. sorudaki piyasa contango'da mı yoksa backwardation'da mı?

Önemli çıkarımlar

• Vadeli fiyatlar vade sonunda spot fiyata yakınsar; baz sıfıra doğru hareket eder.
• Taşıma maliyeti (finansman ve depolama eksi gelir), vadeli-spot farkının büyük bölümünü açıklar.
• Contango: uzak vadeli sözleşmeler daha yüksektir; backwardation: uzak vadeli sözleşmeler daha düşüktür.
• Contango durumunda uzun bir pozisyonu devretmek, spot hareket etmese bile para kaybettirir.

Sonraki adım

Bir sonraki derste yükümlülüklerden haklara geçiyorsunuz: opsiyonların temel yapı taşları, yani alım (call) ve satım (put) opsiyonları, kullanım fiyatı, vade sonu ve prim.