Ücret ve likidite tuzakları: katmanlar boyunca toplam gider, geçitler (gating), yan cepler, çıkış iskontoları ve ikincil piyasalar

Neler öğreneceksiniz

• Performans ücretleri ve fon giderleri dâhil toplam giderin nasıl tahmin edileceği.
• Geçitlerin (gating), askıya almanın ve yan ceplerin geri alım talebinize ne yaptığı.
• İkincil piyasa çıkışlarının neden NAV'a göre iskontolu gerçekleştiği.
• Bir likidite kısıtlamasının beklenen bir maliyete nasıl dönüştürüleceği.

Açıklama

Bir alternatif yatırımın hesap ekstresindeki değeri para değildir. Ancak fon size ödeme yaptığında paraya dönüşür ve ne zaman ve ne kadar ödeneceğini fon kontrol eder.

Katmanlar boyunca toplam gider

9. ders yönetim ücretlerini katmanlar boyunca topladı. Tahmine iki kalem daha dâhil edilmelidir:

• Performans ücretleri ve taşınan faiz. Bir eşik getirinin üzerindeki kârın %20'lik payı “performans göstermediğinde bedava” değildir. Bunu yıllık eşdeğere dönüştürün: beklenen %8'lik fazla getirinin %20'si yılda %1.6'dır.
• Fon giderleri. Denetim, hukuk, işlem ve gerçekleşmeyen işlem maliyetleri ile abonelik kredi hatlarının faizi, yönetim ücretine ek olarak fona yansıtılır ve ilk yıllarda yılda 0.5–1.5 yüzde puan ekleyebilir. “Giderler” bölümünü okuyun.

Geçitler ve askıya alma

Bir geçit (gate), pencere başına geri alımları, örneğin ayda NAV'ın %2'si veya çeyrekte %5'i ile sınırlar; fazla talepler orantılı olarak ödenir ve sonraki döneme aktarılır. Askıya alma, genellikle varlıklar değerlenemediğinde veya satılamadığında geri alımları tamamen durdurur. Alman açık uçlu gayrimenkul fonlarının kendi elde tutma ve bildirim süreleri vardır (Gayrimenkul ve REIT'ler kursu); hedge fonlar kilit süreleri ve geçitler, yarı likit özel fonlar ise üç aylık geçitler kullanır. Geçitler kalan yatırımcıları zorunlu satışlardan korur, ancak bir çıkış tarihine göre plan yapamazsınız.

Yan cepler

Yan cep (side pocket), temerrüde düşmüş bir kredi gibi likiditesini kaybetmiş veya değerlenmesi imkânsız hâle gelmiş varlıklar için ayrı bir sınıftır. Yatırımcılar varlıkları oranında yan cep payları alır; ana fon normal şekilde devam eder ve yan cep yalnızca varlık nihayet satıldığında, muhtemelen yıllar sonra ödeme yapar. Geri alım talep ederseniz ana fon için nakit alırsınız ve yan cep paylarını elinizde tutarsınız. Hedge fonlar 2008–2009'da yan cepleri yaygın biçimde kullandı ve birçok fon kuralı hâlâ bunlara izin vermektedir.

Çıkış iskontoları ve ikincil piyasalar

Bekleyemiyorsanız fon payınızı satmayı deneyebilirsiniz: özel sermaye payları için kurumsal bir ikincil piyasa, hedge fon payları için aracılar ve Almanya'da kapalı uçlu fonların payları için bir Zweitmarkt (ikinci el piyasası) vardır. Fiyatlar son NAV'ın yüzdesi olarak kote edilir ve neredeyse her zaman onun altındadır, çünkü:

• NAV eskimiştir ve alıcı gerçek değerin daha düşük olduğunu varsayar;
• alıcı kalan, henüz fonlanmamış taahhütleri devralır;
• alıcı likidite sağlamanın karşılığında bir getiri talep eder;
• devir ücretleri, yöneticinin onayı ve evrak işleri zaman ve para gerektirir.

İskontolar, sakin piyasalardaki kaliteli satın alma fonu payları için yüzde birkaçtan, girişim, gayrimenkul veya sıkıntılı varlık fonları için ya da stres dönemlerinde %30–50 veya daha fazlasına kadar uzanır. Sabit maliyetler büyüklükle birlikte küçülmediği için küçük bireysel pozisyonlar en kötü fiyatları alır.

Fiyatlama kuralı

Yatırım yapmadan önce expected liquidity cost = probability of early exit × expected discount (beklenen likidite maliyeti = erken çıkış olasılığı × beklenen iskonto) hesaplayın. Kilit süresi boyunca paraya ihtiyaç duyma olasılığının %20 ve çıkış iskontosunun %25 olması, %5'lik bir beklenen maliyettir. Likit bir alternatifle karşılaştırırken bunu ücret katmanlarına ekleyin.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: NAV'ın %5'i kadar üç aylık geçidi olan yarı likit bir özel kredi fonunda NAV üzerinden €50,000 tutuyorsunuz. Bir stres dönemi başlarken tam geri alım talep ediyorsunuz; toplam talepler her çeyrek NAV'ın %20'sine eşit. Vergiler hariç tutulmuştur.

1. Çeyrek başına karşılanan talep payı: %5 ÷ %20 = %25.
2. 1. çeyrek ödemesi: %25 × €50,000 = €12,500. Kalan: €37,500.
3. Talepler %20'de kalırsa ve kalan talebiniz sonraki döneme aktarılırsa, çeyrek başına €12,500 alırsınız ve dört çeyrek sonra çıkmış olursunuz.
4. Bu arada temerrütler nedeniyle NAV'ın değeri %8 düşürülür: kalan €37,500 yaklaşık €34,500 olur; bu, çekemediğiniz kısım üzerinde €3,000'lık bir kayıptır.
5. Alternatif: payın tamamını şimdi ikincil piyasada NAV'ın %85'inden, %2 aracı ücretiyle satmak: €50,000 × 0.85 × 0.98 = €41,650; belirsiz bir kayıp yerine €8,350'lik kesin bir kayıp.

Hiçbir yol size €50,000 vermez. Ekstre değeri, stres döneminde, yani yatırımcıların çoğunun ona tam olarak ihtiyaç duyduğu anda, hiçbir zaman tamamen kullanılabilir değildi.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

€80,000 tuttuğunuz bir hedge fon, varlıklarının %15'ini bir yan cebe aktarıyor. Tam geri alım talep ediyorsunuz; ana fon 90 gün içinde NAV üzerinden ödüyor. İki yıl sonra yan cepteki varlık kayıtlı değerinin %40'ına satılıyor. (a) 90 gün içinde ne kadar alırsınız? (b) Yan cepten ne kadar ve ne zaman alırsınız? (c) İlk €80,000'ın yüzdesi olarak toplam ne alırsınız?

Temel çıkarımlar

• Toplam gider = katmanlar boyunca yönetim ücretleri + yıllıklandırılmış performans ücretleri + fon giderleri.
• Geçitler orantılı ödeme yapar ve kalanı sonraki döneme aktarır; askıya almalar ödemeleri durdurur; yan cepler paranızın bir kısmını yıllarca geciktirir.
• İkincil çıkışlar eskimiş bir NAV'a göre iskontolu gerçekleşir; en kötüsü küçük pozisyonlarda ve stres dönemlerindedir.
• Likidite kısıtlamalarını erken çıkış olasılığı × beklenen iskonto olarak fiyatlayın ve bunu ücret karşılaştırmasına ekleyin.

Sonraki adım

Sırada durum tespiti (due diligence) var: bir yöneticinin performans geçmişinin nasıl okunacağı, doğru karşılaştırma ölçütünün nasıl seçileceği, alternatif endekslerdeki hayatta kalma yanlılığının nasıl tanınacağı ve KID ile izahnameden temel bilgilerin nasıl çıkarılacağı.