Alternatiflerde durum tespiti (due diligence): performans geçmişlerini yorumlama, karşılaştırma ölçütü seçimi, endekslerde hayatta kalma yanlılığı ve KID ile izahnameyi okuma

Neler öğreneceksiniz

• Bir performans geçmişinin yatırımcının deneyiminden daha iyi görünmesinin dört yolu ve bir abonelik kredi hattı hesaplaması.
• Kamu piyasası eşdeğeri (PME) ile nasıl karşılaştırma yapılacağı.
• Alternatif endekslerin neden hayatta kalma ve geriye dönük veri ekleme (backfill) yanlılığından etkilendiği.
• KID ve izahname için bir okuma sırası.

Açıklama

Durum tespiti (due diligence), para taahhüt etmeden önce bir satış hikâyesinin arkasındaki olguları kontrol etmek anlamına gelir. Alternatiflerde hikâye genellikle bir performans geçmişi ve bir endeks karşılaştırmasıdır. IRR, MOIC ve DPI bu kursun 2. dersinde tanımlanmıştı; burada bunların nasıl şekillendirilebileceğini görüyoruz.

Performans geçmişleri nasıl olduğundan iyi gösterilir

1. Abonelik kredi hatları. Fon yatırım yapmak için borçlanır ve yatırımcı sermayesini aylar sonra çağırır. Yatırımcının parası daha kısa süre çalışır; bu nedenle euro cinsinden kâr (ve MOIC) faiz sonrasında biraz daha düşük olsa da IRR yükselir. Kredi hattı dâhil ve hariç IRR'yi isteyin ve zamanlamanın şişirmediği MOIC ile DPI'ye bakın.
2. Gerçekleşmemiş değerlemeler. Genç bir fonun IRR'si yöneticinin kendi değerlemelerine dayanır. DPI'nin (fiilen iade edilen nakit) hikâyeyi desteklediği geçmişleri tercih edin.
3. Seçici sunum. “4 fonun 3'ünde en üst çeyrek dilimde” ifadesi, yöneticinin bunu doğru kılan veri sağlayıcıyı ve kuruluş yılı (vintage) gruplamasını seçtiği anlamına gelebilir.
4. Ekip değişiklikleri. Bir performans geçmişi onu üreten kişilere aittir. Yeni fonu hâlâ onların yönettiğini kontrol edin ve bir kilit kişi hükmü (key person clause) arayın (adı geçen ortaklar ayrılırsa yeni yatırımlar durur).

Karşılaştırma ölçütü seçimi

Kamu piyasası eşdeğeri (PME), bir fonu aynı nakit akışlarının bir endekste ne kazandıracağıyla karşılaştırır: her sermaye çağrısını aynı tarihte endekse yatırın, her dağıtım tarihinde satın, karşılaştırın. Kaplan-Schoar PME, endekse göre düzeltilmiş dağıtımları endekse göre düzeltilmiş katkılara böler; 1.0'ın üzeri fonun endeksi geçtiği anlamına gelir. Endeksi riske göre eşleştirin (satın almalar için küçük ölçekli şirketler, özel kredi için yüksek getirili tahviller); özel fonlar daha fazla kaldıraç taşır, bu nedenle 1.0'ın biraz üzerindeki bir PME, risk için gerçek bir ödül değildir.

Endekslerde hayatta kalma ve geriye dönük veri ekleme yanlılığı

Hedge fon endeksleri, yöneticilerin gönüllü olarak raporladığı getirilerden oluşturulur. Zayıf fonlar raporlamayı bırakır veya kapanır ve son ayları eksik kalır (hayatta kalma yanlılığı); iyi bir başlangıçtan sonra raporlamaya başlayan fonlar önceki geçmişlerini ekler (geriye dönük veri ekleme yanlılığı). Sonuç: endeks getirileri ortalama bir yatırımcının kazandığını olduğundan yüksek, oynaklığı ise olduğundan düşük gösterir. Aynı yanlılıklar geriye dönük testleri de çarpıtır (“Sistematik Trading ve Geriye Dönük Test” kursu); burada veri sağlayıcıya raporlamayı bırakan fonları nasıl ele aldığını sorun.

KID ve izahnameyi okumak

AB'deki bireysel yatırımcılara satılan fonlar üç sayfalık bir PRIIPs temel bilgi belgesi (KID) sunmak zorundadır. Şunları okuyun: (1) hukuki biçim ve önerilen elde tutma süresi için “Bu ürün nedir?”; (2) yumuşatılmış değerlemelerin gerçek riskin altında bir sayı üretebileceğini akılda tutarak 1'den 7'ye kadar özet risk göstergesi (SRI); (3) tahmin değil model çıktısı olan performans senaryoları (stres, olumsuz, orta, olumlu); (4) özellikle elde tutma süresi boyunca toplam maliyet için “Maliyetler nelerdir?”; (5) geçitlerin ve bildirim sürelerinin yer aldığı “Paramı erken çekebilir miyim?”.

İzahnamede doğrudan şu bölümlere gidin: risk faktörleri; ücretler ve giderler; değerleme politikası; geri alım ve geçit koşulları; çıkar çatışmaları (yönetici fona aynı zamanda borç veriyor veya fondan satın alıyor mu?); ve kilit kişi hükmü. İzahname yükümlülükleri Yatırımcı Koruma kursunda ele alınmaktadır.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: bir satın alma fonu €100 yatırıyor ve şirketi beş yıl sonra €200'e satıyor. Ücretler ve vergiler hariç tutulmuştur.

1. Kredi hattı olmadan: 0. yılda −€100, 5. yılda +€200. IRR = 2.0^1/5 − 1 ≈ %14.9; MOIC 2.0x.
2. Kredi hattıyla: fon €100 borçlanıyor ve sermayenizi bir yıl sonra çağırıyor; €6 faizi satış gelirinden ödüyor. Sizin nakit akışlarınız: 1. yılda −€100, 5. yılda +€194. IRR = 1.94^1/4 − 1 ≈ %18.0; MOIC 1.94x.
3. Raporlanan IRR yaklaşık 3 yüzde puan daha yüksekken siz €6 daha az aldınız. Faiz göz ardı edilirse IRR 2.0^1/4 − 1 ≈ %18.9 olurdu.
4. PME kontrolü: küçük ölçekli şirketler endeksi beş yıl boyunca 100'den 150'ye yükseldi. Kaplan-Schoar PME = (€200 ÷ 150) ÷ (€100 ÷ 100) = 1.33. Fon endeksi geçti, ancak 1.33'ün bir kısmı satın alma kaldıracının ve likiditesizliğin bedelidir.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Bir fon sunumu şunları gösteriyor: net IRR %22, MOIC 1.4x, DPI 0.3x, yaş 6 yıl, işlem başına 12 aya kadar kullanılan abonelik kredi hattı. Soracağınız üç soruyu ve her yanıtın size ne söylediğini yazın.

Temel çıkarımlar

• Kredi hatları, gerçekleşmemiş değerlemeler, seçici çeyrek dilimler ve ekip değişiklikleri performans geçmişlerini olduğundan iyi gösterir.
• Riske göre eşleştirilmiş bir endekse karşı bir PME ile karşılaştırma yapın; IRR'nin yanında MOIC ve DPI'yi okuyun.
• Gönüllü raporlamaya dayalı endeksler hayatta kalma ve geriye dönük veri ekleme yanlılığından etkilenir.
• KID'de elde tutma süresini, SRI'yi, senaryoları, toplam maliyeti ve erken çıkış koşullarını; izahnamede risk faktörlerini, giderleri, değerleme politikasını, geri alım koşullarını, çıkar çatışmalarını ve kilit kişi hükmünü okuyun.

Sonraki adım

Son ders her şeyi bir araya getiriyor: likidite bütçesi içeren alternatifler için bir varlık dağılımı çerçevesi ve yeniden kullanabileceğiniz bir durum tespiti kontrol listesi.