Altyapı ve yenilenebilir enerji: düzenlenmiş nakit akışları, enflasyona endeksleme, borsada işlem gören ve görmeyen araçlar ve yieldco'lar

Neler öğreneceksiniz

• Altyapı varlıklarının gelir kaynağına göre nasıl sınıflandırılacağı: düzenlenmiş, sözleşmeli veya piyasa (merchant).
• Enflasyona endekslemenin bir nakit getirisini nasıl toplam getiriye dönüştürdüğü.
• Borsada işlem gören bir altyapı fonunu, borsada işlem görmeyen bir fonu ve bir yieldco'yu birbirinden ayıran şey.
• Her tür için hangi risklerin en önemli olduğu, özellikle çıkış getirileri ve faiz oranları.

Açıklama

Altyapı, temel bir hizmet sunan uzun ömürlü fiziksel varlıklar anlamına gelir: elektrik şebekeleri, su şebekeleri, paralı yollar, havalimanları, veri merkezleri, fiber ağlar, rüzgâr ve güneş santralleri. Asıl soru “varlık nedir?” değil, “kim, hangi kurala göre, ne kadar süreyle ödüyor?” sorusudur.

Üç gelir modeli

• Düzenlenmiş varlıklar. Bir düzenleyici (Almanya'da şebekeler için Bundesnetzagentur – Federal Şebeke Ajansı) izin verilen geliri, çoğu zaman ağın onaylanmış değeri olan düzenlenmiş varlık tabanı (RAB) üzerinden bir getiri olarak belirler. Risk: düzenleyicinin bir sonraki yeniden belirlemede izin verilen getiriyi düşürmesi.
• Sözleşmeli varlıklar. Gelir uzun bir sözleşmeden gelir: kamu-özel iş birliği kapsamında inşa edilen bir okul veya hastane için devletten alınan bir kullanılabilirlik ödemesi (availability payment), bir şirketle yapılan bir elektrik satın alma anlaşması (PPA) veya bir alım garantili tarife (feed-in tariff). Almanya'da EEG (Erneuerbare-Energien-Gesetz – Yenilenebilir Enerji Kaynakları Kanunu) kapsamında inşa edilen yenilenebilir enerji santralleri 20 yıl boyunca sabit bir tarife aldı; daha yeni santraller ihaleler ve piyasa primleriyle desteklenmektedir (güncel kuralları kontrol edin). Risk: karşı tarafın batması veya sözleşmenin sona ermesi.
• Piyasa (merchant) varlıkları. Gelir piyasa fiyatlarına bağlıdır: garanti edilmiş bir asgari tutarı olmayan bir paralı yol, spot elektrik fiyatlarından satış yapan bir santral. Risk: fiyat oynaklığı; bunu telafi etmek için beklenen getiriler daha yüksektir.

Enflasyona endeksleme

Düzenlenmiş ve sözleşmeli gelirlerin çoğu bir tüketici fiyat endeksine (CPI) endekslidir. Gelir enflasyonla birlikte büyür ve varlık aynı nakit getirisiyle satılırsa, toplam getiri yaklaşık olarak cash yield + growth rate (nakit getirisi + büyüme oranı) olur; bu, temettü büyüme modelinin mantığıdır. Endeksleme çoğu zaman kısmi veya tavanlıdır; bu nedenle sözleşmeyi okuyun.

Araçlar

Yieldco, bir geliştirici tarafından tamamlanmış rüzgâr ve güneş santrallerini elde tutmak ve dağıtılabilir nakdinin (CAFD) büyük kısmını temettü olarak ödemek için kurulan, borsada işlem gören bir şirkettir. Nakdin neredeyse tamamı dağıtıldığı için ancak ana şirketinden yeni hisse ve borçla finanse edilen daha fazla santral satın alarak büyüyebilir. Hisse fiyatları düştüğünde yeni özsermaye pahalı hâle gelir, büyüme durur ve temettü kesilebilir. ABD'deki birkaç yieldco 2015–2016'da bu döngüden geçti. Yieldco bir tahvil değil, yüksek dağıtım oranlı bir hisse senedidir.

Faiz duyarlılığı

Altyapı getirisi için satın alınır; bu nedenle büyüme unsuru olan çok uzun vadeli bir tahvil gibi davranır: faiz oranları yükseldiğinde NAV'lar düşer ve borsada işlem gören araçlar iskontoya geçer. Borsada işlem görmeyen fonlar bunu daha geç ve daha yumuşak biçimde gösterir; bu bir güvenlik etkisi değil, bir raporlama etkisidir.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: borsada işlem görmeyen bir fon, tamamen sözleşmeli bir güneş santralini her şey dâhil €1,000,000'a satın alıyor. 1. yıl net nakit akışı €50,000, yani %5.0 nakit getirisidir ve PPA, yılda %2.0 olduğu varsayılan enflasyona tamamen endekslidir. Fon santrali 10 yıl sonra, 11. yıl nakit akışı üzerinden aynı %5.0 getiriyi ödeyen bir alıcıya satıyor. Ücretler, vergiler ve panellerin verim kaybı hariç tutulmuştur.

1. 2. yıl nakit akışı: €50,000 × 1.02 = €51,000; 10. yıl: €50,000 × 1.02^9 ≈ €59,755.
2. 11. yıl nakit akışı: €50,000 × 1.02^10 ≈ €60,950.
3. Satış fiyatı: €60,950 ÷ 0.05 ≈ €1,218,994.
4. Tüm nakit akışlarının (−€1,000,000, büyüyen on ödeme, 10. yılda satış fiyatı) iç verim oranı (IRR) yılda %7.0'dır: formülün öngördüğü gibi %5 getiri + %2 büyüme.

Şimdi faiz oranları yükseldiği için 10. yıldaki alıcının %6.5 getiri talep ettiğini varsayın. Satış fiyatı = €60,950 ÷ 0.065 ≈ €937,688; bu, alış fiyatından düşüktür. IRR kabaca %4.9'a düşer. Yalnızca çıkış getirisi değişti. Bu, düşük bir getiriyle satın alınan “istikrarlı” bir varlığın temel riskidir.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Borsada işlem gören bir altyapı yatırım ortaklığı hisse başına €100 NAV raporluyor, hisse başına yılda €5.00 ödüyor ve €85'ten işlem görüyor. (a) NAV'a göre iskonto nedir? (b) Piyasa fiyatı üzerinden temettü verimi nedir? (c) Ortaklık daha sonra yeniden NAV'dan işlem görürse, varlıklarda herhangi bir değişiklik olmadan bu ne kadar fiyat kazancı ekler?

Temel çıkarımlar

• Her varlığı gelir modeline göre sınıflandırın: düzenlenmiş, sözleşmeli veya piyasa.
• Toplam getiri ≈ nakit getirisi + endeksli büyüme; ancak yalnızca çıkış getirisi yükselmezse.
• Borsada işlem gören araçlar her gün yeniden fiyatlanır ve büyük iskontolarla işlem görebilir; borsada işlem görmeyen fonlar aynı riski yumuşatılmış NAV'ların arkasına gizler.
• Yieldco, büyümek için açık sermaye piyasalarına bağımlı, yüksek dağıtım oranlı bir hisse senedidir.

Sonraki adım

Bir sonraki ders nakit üreten varlıklardan hiç nakit üretmeyen varlıklara geçiyor: sanat, şarap, saatler ve diğer koleksiyon ürünleri ile bunlarla birlikte gelen maliyetler ve endeks sorunları.