El inmobiliario y las telecomunicaciones como sectores
Analiza empresas inmobiliarias y de telecomunicaciones cotizadas con métricas específicas del sector, como la rentabilidad implícita, el descuento sobre el NAV, el ARPU, el churn y la intensidad de capex.
Qué aprenderás
- Dónde se sitúan el inmobiliario y las telecomunicaciones en las clasificaciones sectoriales
- Cómo calcular la rentabilidad inmobiliaria implícita y el descuento sobre el valor liquidativo neto
- Qué métricas de telecomunicaciones importan: ARPU, churn, intensidad de capex y apalancamiento
- Por qué ambos sectores son sensibles a los tipos de interés y a la refinanciación
Explicación
Las estructuras REIT, el FFO y la inversión inmobiliaria para particulares se tratan en el curso «Inmobiliario y REIT». Esta lección trata el inmobiliario cotizado y las telecomunicaciones como sectores para compararlos con el resto del mercado bursátil.
Clasificación
En GICS (presentado en la lección 1), el inmobiliario es un sector independiente desde 2016; antes formaba parte de las finanzas. Incluye los REIT de capital (equity REIT) y las empresas de gestión y promoción inmobiliaria. Los REIT hipotecarios, que prestan dinero en lugar de poseer edificios, siguen en finanzas. Los servicios de telecomunicaciones forman parte del sector de servicios de comunicación, creado en 2018, que también contiene empresas de medios y de internet interactivo. Así que un índice de «servicios de comunicación» no es un índice puro de telecomunicaciones; comprueba sus mayores posiciones.
Lo que comparten los dos sectores
Ambos poseen activos físicos de larga vida (edificios, redes de fibra, torres de telefonía móvil), generan ingresos recurrentes relativamente estables (alquileres, suscripciones mensuales) y financian gran parte de esos activos con deuda. Como consecuencia, ambos son sensibles a los tipos de interés: unos tipos más altos elevan los costes por intereses al refinanciar y hacen que sus flujos de caja estables sean menos atractivos en comparación con los bonos.
Métricas del sector inmobiliario
- Ingreso operativo neto (NOI): ingresos por alquiler menos costes operativos de los inmuebles, antes de intereses e impuestos.
- Rentabilidad de tasación: NOI dividido entre el valor que los tasadores independientes asignan a los inmuebles.
- Rentabilidad implícita: NOI dividido entre el valor de empresa (EV = capitalización bursátil + deuda neta) que paga el mercado bursátil. Si la rentabilidad implícita es mayor que la de tasación, el mercado valora los edificios por debajo de los tasadores.
- Valor liquidativo neto (NAV): valor de los inmuebles menos la deuda neta. Una cotización por debajo del NAV por acción es un descuento sobre el NAV.
- Loan-to-value (LTV): deuda neta dividida entre el valor de los inmuebles.
- Perfil de vencimientos de la deuda: cuánta deuda debe refinanciarse cada año. Un gran importe que vence pronto se llama muro de refinanciación.
Los subsectores se comportan de forma muy distinta: logística, residencial, oficinas, comercial y centros de datos se enfrentan a tendencias de demanda diferentes.
Métricas del sector de telecomunicaciones
- ARPU (ingreso medio por usuario): ingresos por servicios divididos entre el número medio de clientes, normalmente al mes.
- Churn (tasa de abandono): el porcentaje de clientes que se van en un periodo. Un churn alto implica un gasto elevado para captar sustitutos.
- Intensidad de capex: inversión en capital dividida entre los ingresos. Construir redes de fibra y 5G y comprar espectro (licencias para usar radiofrecuencias) es caro.
- EBITDA menos capex: beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones menos la inversión en capital, una aproximación sencilla a la caja que genera la red antes de intereses, impuestos y pagos por espectro.
- Deuda neta / EBITDA: una medida de apalancamiento habitual en el sector.
Las telecomunicaciones están reguladas. En Alemania, la Bundesnetzagentur (Agencia Federal de Redes) regula el acceso a las redes y asigna el espectro. La estructura del mercado también importa: los mercados con tres o cuatro operadores móviles tienden a tener una competencia en precios distinta, y por eso las autoridades de competencia examinan de cerca las fusiones entre operadores. Muchos operadores han vendido sus torres de telefonía móvil a empresas especializadas en torres para reducir deuda, y después pagan un alquiler por usarlas.
Ejemplo resuelto
Ejemplo hipotético A, empresa inmobiliaria: capitalización bursátil €1,200 M (millones), deuda neta €1,800 M, NOI €150 M al año, rentabilidad de tasación 4.2%. Se excluyen los costes de transacción, los impuestos y los ajustes por impuestos diferidos del NAV.
- EV = €1,200 M + €1,800 M = €3,000 M.
- Rentabilidad implícita = €150 M ÷ €3,000 M = 5.0%, frente al 4.2% de la tasación.
- Valor de tasación de los inmuebles = €150 M ÷ 0.042 = €3,571 M.
- NAV = €3,571 M − €1,800 M = €1,771 M.
- Descuento sobre el NAV = €1,200 M ÷ €1,771 M − 1 = −32%.
- LTV = €1,800 M ÷ €3,571 M = 50%.
El mercado está diciendo que no se fía del todo de las tasaciones, o que teme que unos costes por intereses más altos y un LTV del 50% hagan daño. Un descuento es una pregunta que investigar, no automáticamente una ganga.
Ejemplo hipotético B, operador de telecomunicaciones: 10 millones de clientes, ARPU de €20 al mes, margen EBITDA del 38%, intensidad de capex del 18%, deuda neta €2,600 M.
- Ingresos anuales = 10 millones × €20 × 12 = €2,400 M.
- EBITDA = €2,400 M × 0.38 = €912 M; capex = €2,400 M × 0.18 = €432 M.
- EBITDA − capex = €480 M.
- Deuda neta / EBITDA = €2,600 M ÷ €912 M = 2.85x.
Error frecuente
Actividad práctica
Empresa inmobiliaria hipotética: los fondos procedentes de las operaciones (FFO, aproximadamente el beneficio por alquileres tras intereses, antes de amortizaciones y cambios de valoración) son de €60 M al año. Vencen €1,000 M de deuda al 1.5% de interés y se refinancian al 4.0%. En papel, calcula la variación del coste anual por intereses, el nuevo FFO y la variación porcentual del FFO. Supón que nada más cambia.
Ver solución
Intereses anteriores: €1,000 M × 1.5% = €15 M. Intereses nuevos: €1,000 M × 4.0% = €40 M. Aumento: €25 M.
Nuevo FFO: €60 M − €25 M = €35 M. Variación: (35 − 60) ÷ 60 = −41.7%.
Una subida de 2.5 puntos porcentuales de los tipos en un solo bloque de deuda elimina más del 40% del FFO, lo que podría obligar a recortar el dividendo o a vender activos.
Limitaciones: las empresas reales pueden tener coberturas de tipos de interés, alquileres crecientes o amortizaciones parciales que cambien el resultado; se ignoran los impuestos.
Ideas clave
- El inmobiliario es un sector GICS propio; las telecomunicaciones están dentro de servicios de comunicación junto con empresas de medios e internet.
- Compara la rentabilidad implícita con la de tasación, y el precio con el NAV, para ver lo que cree el mercado.
- En las telecomunicaciones, sigue el ARPU, el churn, la intensidad de capex, el EBITDA menos capex y la deuda neta / EBITDA.
- Ambos sectores se financian con deuda y son sensibles a los costes de refinanciación.
Siguiente paso
En la próxima lección usarás las cinco fuerzas de Porter y las cadenas de valor para juzgar lo atractiva que es cualquier industria.
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