Sukuk: cómo se estructuran los bonos islámicos

Qué vas a aprender

• Qué son los sukuk y en qué se diferencian jurídicamente de los bonos convencionales.
• Los pasos de un sukuk ijara y el papel del vehículo de propósito especial.
• La diferencia entre sukuk basados en activos (asset-based) y respaldados por activos (asset-backed), y por qué su negociabilidad depende de la estructura.
• Cómo calcular la distribución y el rendimiento aproximado de una inversión en sukuk.

Explicación

La valoración de bonos, el rendimiento al vencimiento y los diferenciales de crédito se tratan en el curso «Bonos y renta fija en profundidad». Aquí nos centramos en lo que hace diferentes a los sukuk.

Los sukuk (singular: sakk) son certificados de igual valor que representan participaciones indivisas de propiedad en activos, en el usufructo (el derecho a usar un activo), en servicios o en un proyecto. Un bono convencional es una deuda: el tenedor presta dinero y recibe intereses. El tenedor de un sukuk posee una parte de algo real y recibe parte de los ingresos que genera. El Sharia Standard No. 17 de AAOIFI sobre sukuk de inversión establece los principales tipos.

El sukuk ijara paso a paso

1. El originador (por ejemplo, una empresa o un Estado) crea un vehículo de propósito especial (SPV, special purpose vehicle), una entidad jurídica independiente creada solo para esta operación.
2. El SPV emite sukuk para los inversores y recauda su dinero.
3. El SPV utiliza el dinero para comprar al originador un activo, como un edificio.
4. El SPV arrienda de nuevo el activo al originador, que paga un alquiler.
5. El alquiler se transmite a los inversores en forma de distribuciones periódicas.
6. Al vencimiento, el originador vuelve a comprar el activo en virtud de un compromiso de recompra (una promesa vinculante), y los inversores recuperan su capital.

Otras estructuras habituales

• Sukuk murabaha: representan una participación en un derecho de cobro derivado de una venta con margen. Como representan deuda, la mayoría de los eruditos solo permiten negociarlos por su valor nominal, por lo que rara vez se negocian en mercados secundarios.
• Sukuk musharaka y mudaraba: representan una participación en una sociedad o en una empresa comercial; los rendimientos dependen del beneficio real.
• Sukuk wakala: un agente (wakil) gestiona una cartera de activos para los inversores a cambio de una comisión. Las carteras suelen mezclar activos tangibles con algunos derechos de cobro.

Como regla general, los sukuk pueden negociarse a precio de mercado cuando representan principalmente activos tangibles o usufructo. Muchas estructuras exigen una proporción mínima de activos tangibles en la cartera para ser negociables; el porcentaje exacto depende del consejo de sharía, así que consulta el folleto.

Basados en activos frente a respaldados por activos

• Basados en activos (asset-based, la gran mayoría): los inversores son propietarios del activo sobre el papel, pero en caso de impago suelen depender de la promesa de recompra del originador. Económicamente, el riesgo se parece al de un bono no garantizado del originador.
• Respaldados por activos (asset-backed): los inversores tienen un recurso real sobre el activo y podrían venderlo si se interrumpen los pagos. Son poco frecuentes.

Como los sukuk basados en activos suelen prometer la devolución íntegra del valor nominal, los críticos dicen que imitan demasiado a los bonos. En 2008, AAOIFI publicó una declaración en la que criticaba, entre otros puntos, las estructuras en las que el gestor de sukuk de tipo societario promete recomprar los activos por su valor nominal. La práctica varía, así que lee cómo se define el precio de recompra.

Un ejemplo alemán: en 2004, el estado federado de Sajonia-Anhalt emitió un sukuk en euros de unos €100 millones, que a menudo se cita como el primer sukuk de un emisor europeo.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: un sukuk ijara tiene un valor nominal de €1,000 por certificado, una tasa de distribución anual del 4% pagada cada seis meses y tres años hasta el vencimiento. Compras un certificado a 98.50 (€985). Supuestos: el originador paga todos los alquileres y recompra por el valor nominal; sin comisiones, diferenciales ni impuestos.

• Distribución semestral = €1,000 × 4% ÷ 2 = €20.
• Número de distribuciones = 3 años × 2 = 6, total €120.
• Ganancia de capital al vencimiento = €1,000 − €985 = €15.
• Ganancia total = €120 + €15 = €135.
• Rendimiento corriente = €40 ÷ €985 ≈ 4.06% anual.
• Despejando el tipo que descuenta los flujos de caja a €985 se obtiene aproximadamente un 2.27% semestral, es decir, alrededor de un 4.5% anual (nominal).

Si el originador incurriera en impago, una estructura basada en activos te dejaría en una posición parecida a la de un acreedor no garantizado, por lo que tu rendimiento dependería de la calidad crediticia del originador, no del valor del edificio.

Error común

Actividad práctica

Hipotético: un sukuk wakala tiene un valor nominal de €1,000, paga un 5% anual una vez al año, le quedan dos años hasta el vencimiento y cotiza a 101.00. Supón el pago íntegro y la recompra por el valor nominal; ignora los costes.

1. Calcula la distribución anual y el efectivo total que recibes.
2. Calcula tu ganancia o pérdida total.
3. Explica por qué un sukuk murabaha con las mismas cifras normalmente no cotizaría a 101.00.

Ideas clave

• Los sukuk representan propiedad sobre activos o usufructo; los bonos representan deuda.
• La mayoría de los sukuk están basados en activos, por lo que el riesgo de crédito recae principalmente en el originador.
• La negociabilidad depende de si los sukuk representan principalmente activos tangibles o deuda.
• Comprueba en el folleto las condiciones de recompra, la cartera de activos y la opinión de sharía.

Siguiente paso

La próxima lección pasa de los certificados de renta fija a la renta variable y examina cómo se construyen y supervisan los fondos y ETF conformes a la sharía.