Carteras multifactor: mezclar frente a integrar, correlaciones entre factores y la evidencia sobre el timing de factores

Qué aprenderás

• Por qué se combinan factores: el papel de la correlación baja o negativa entre los rendimientos factoriales.
• La diferencia entre mezclar bloques monofactor e integrar los factores a nivel de acción.
• Cómo estimar el tracking error y el ratio de información de una combinación de factores.
• Qué dice la evidencia publicada sobre el timing de factores, y una regla prudente para usar los diferenciales de valoración.

Explicación

Por qué combinar factores

Cada factor tiene largos periodos malos (lección 2: el drawdown del valor; lección 3: el desplome del momentum), pero sus excesos de rendimiento sobre el mercado se mueven de forma distinta. Históricamente, los excesos de rendimiento de valor y momentum han estado correlacionados negativamente en la mayoría de las muestras largas, mientras que calidad y baja volatilidad han estado a menudo correlacionados positivamente entre sí y negativamente con el valor. Las correlaciones cambian, así que trata cualquier cifra como una estimación. La fórmula de volatilidad de dos activos del curso "ETF, fondos e inversión a largo plazo" se aplica directamente; para una combinación 50/50

TE = sqrt(0.25 × TE1² + 0.25 × TE2² + 2 × 0.25 × ρ × TE1 × TE2)

donde el tracking error (TE) es la desviación típica anualizada de la diferencia de rendimiento frente al índice de referencia ponderado por capitalización y ρ (rho) es la correlación de esas diferencias. El ratio de información (IR) es el exceso de rendimiento esperado dividido por el TE; te dice cuánta recompensa obtienes por unidad de arrepentimiento.

Mezclar frente a integrar

Mezclar significa mantener fondos monofactor separados, por ejemplo 50 % en un ETF de valor y 50 % en un ETF de momentum: transparente, fácil de reequilibrar, con los pesos que tú elijas. La debilidad: el fondo de valor puede tener una acción barata con un momentum pésimo mientras el fondo de momentum tiene una acción cara con momentum fuerte. Las posiciones se anulan en parte, y pagas dos rotaciones por una exposición que se neutraliza.

Integrar significa puntuar cada acción en todos los factores a la vez y seleccionar las acciones que son buenas en promedio o en todos ellos. Los índices Diversified Multiple-Factor de MSCI y muchos ETF "multifactor" hacen esto, normalmente con un optimizador y restricciones sobre los pesos por sector, país y acción. La integración ofrece más exposición combinada por unidad de rotación, pero es menos transparente, las restricciones importan mucho, y un periodo malo es más difícil de explicar porque no puedes ver qué bloque lo causó. Un compromiso habitual: calidad y valor integrados (señales lentas) más un bloque de momentum separado (una señal rápida con necesidades de reequilibrio distintas).

La evidencia sobre el timing de factores

Hacer timing significa aumentar un factor cuando parece "barato" y reducirlo cuando parece "caro". La señal principal es el diferencial de valoración: cuánto más barato es el lado largo de un factor que su lado corto, comparado con su propia historia. Conviene recordar dos conclusiones del debate publicado (2016–2019, Research Affiliates frente a AQR):

• Los diferenciales de valoración predicen en cierta medida los rendimientos factoriales a largo horizonte, sobre todo en los extremos.
• La ganancia después de costes es pequeña, las propias señales de timing están correlacionadas con el valor (hacer "timing" a menudo solo significa comprar más valor), y una cartera multifactor diversificada y sencilla resultó difícil de batir.

Una regla defendible: no hagas timing; como mucho, deja que un diferencial extremo (el 10 % más amplio de su historia) sea una razón para no abandonar un factor, nunca una razón para apalancarlo.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético. Dos ETF monofactor sobre el mismo índice matriz. Cifras supuestas de largo plazo (no son previsiones): bloque de valor con un exceso de rendimiento esperado del 2.0 % anual y TE del 6 %; bloque de momentum del 3.0 % con TE del 8 %; correlación de sus excesos de rendimiento de −0.3. Se excluyen comisiones, diferenciales e impuestos.

Paso 1 – ratios de información de cada bloque: valor 2.0 / 6 = 0.33; momentum 3.0 / 8 = 0.375.

Paso 2 – exceso de rendimiento esperado de una mezcla 50/50: 0.5 × 2.0 % + 0.5 × 3.0 % = 2.5 %.

Paso 3 – tracking error de la mezcla:

TE² = 0.25 × 0.0036 + 0.25 × 0.0064 + 2 × 0.25 × (−0.3) × 0.06 × 0.08 = 0.0009 + 0.0016 − 0.00072 = 0.00178, así que TE = 4.2 %.

Paso 4 – ratio de información de la mezcla: 2.5 / 4.2 = 0.59, muy por encima de cualquiera de los bloques por separado. Sensibilidad: con ρ = 0 el TE es del 5.0 %; con ρ = +0.5 es del 6.1 %.

Paso 5 – visión a nivel de acción. Cuatro acciones con puntuaciones z (valor, momentum): P (+1.5, −1.5), Q (−1.5, +1.5), R (+0.8, +0.7), S (−0.8, −0.7). Una mezcla mantiene P (vía valor) y Q (vía momentum); una regla integrada de puntuación media sitúa a R en primer lugar (+0.75), a P y Q en 0 y a S en último lugar. La integración se concentra en R y evita pagar rotación por P y Q, cuyas exposiciones se anulan.

Error habitual

Actividad práctica

Sobre el papel: te planteas una mezcla 50/50 de un ETF de calidad (exceso esperado 1.5 %, TE 4 %) y un ETF de baja volatilidad (exceso esperado 1.0 %, TE 7 %). Estimas la correlación de sus excesos de rendimiento en +0.6. (a) Calcula el exceso de rendimiento esperado, el TE y el ratio de información de la mezcla. (b) Compara el IR con el del bloque de calidad por sí solo. (c) Decide si la mezcla merece el producto adicional.

Ideas clave

• Combinar factores funciona gracias a la correlación baja o negativa de sus excesos de rendimiento; comprueba siempre el supuesto de correlación.
• Mezclar es transparente pero desperdicia rotación en posiciones que se compensan; integrar es más eficiente pero menos transparente y depende del optimizador.
• El ratio de información, no el exceso de rendimiento bruto, es la medida correcta de una combinación.
• El timing de factores basado en diferenciales de valoración tiene una evidencia débil después de costes; usa los diferenciales para mantener la disciplina, no para operar.

Siguiente paso

La lección 9 muestra cómo medir la exposición factorial de tu propia cartera con una regresión sencilla y cómo interpretar las cargas.