Diálogo activo y voto: stewardship, voto por delegación, propuestas de accionistas y desinversión frente a diálogo activo

Qué aprenderás

• Qué son la administración responsable (stewardship), el voto por delegación y las propuestas de accionistas, y quién los ejerce cuando tienes un fondo.
• Los umbrales formales para incluir puntos en el orden del día de una junta general alemana y presentar contrapropuestas.
• Qué muestra la campaña de Engine No. 1 en ExxonMobil de 2021 sobre participaciones pequeñas y grandes gestoras de activos.
• La evidencia sobre desinversión frente a diálogo activo y cómo leer el informe de stewardship de un fondo.

Explicación

La administración responsable (stewardship) es el uso de los derechos de propiedad para influir en una empresa, mediante el diálogo activo (engagement) (conversaciones con la dirección o el consejo, con objetivos y plazos) y el voto en la junta general de accionistas. Votar a través de un representante es el voto por delegación (proxy voting). Los derechos de los accionistas en general se tratan en el curso "Acciones y análisis fundamental"; aquí nos centramos en su uso para objetivos de sostenibilidad.

¿Quién vota tus acciones? Los accionistas directos votan ellos mismos o dan instrucciones a un representante. Si tienes un fondo o un ETF, la gestora del fondo (en Alemania, la Kapitalverwaltungsgesellschaft) es el accionista legal y vota según su propia política; tú no tienes voto directo. Unos pocos proveedores ofrecen programas de "elección de voto" a algunos clientes, pero para la mayoría de los inversores minoristas en fondos en Alemania, a fecha de 2026, la única palanca es elegir un fondo cuyo historial de voto publicado compartas.

Propuestas de accionistas. En Alemania, según el artículo 122(2) de la Ley de Sociedades Anónimas (Aktiengesetz, AktG), los accionistas que posean en conjunto al menos el 5 % del capital social o un importe nominal de EUR 500,000 pueden exigir un punto adicional en el orden del día de la junta. Cualquier accionista puede presentar una contrapropuesta (Gegenantrag) según el artículo 126 AktG y puede formular las preguntas necesarias para evaluar un punto del orden del día según el artículo 131 AktG. En Estados Unidos, la Regla 14a-8 permite a los titulares de participaciones pequeñas mantenidas durante largo tiempo presentar propuestas no vinculantes, y por eso la mayoría de las propuestas climáticas que aparecen en las noticias son en empresas estadounidenses.

Engine No. 1 y ExxonMobil (2021). Un nuevo hedge fund que poseía alrededor del 0.02 % de ExxonMobil propuso cuatro consejeros, argumentando que la asignación de capital de la empresa ignoraba la transición energética y había perjudicado la rentabilidad. En la junta del 26 de mayo de 2021 tres fueron elegidos, porque BlackRock, Vanguard, State Street y grandes fondos de pensiones como CalPERS votaron a favor de algunos o de todos ellos. Dos lecciones: un activista minúsculo puede ganar si convence a los grandes tenedores pasivos, y esos tenedores tienen el verdadero poder de voto detrás de tu ETF.

Desinversión frente a diálogo activo. La desinversión significa vender o no comprar nunca las acciones de las empresas a las que te opones. Es limpia y fácil de comunicar, pero la evidencia de que cambia comportamientos es débil. Berk y van Binsbergen estiman que la demanda actual de los inversores sostenibles mueve el coste de capital de las empresas objetivo en unos 0.44 puntos básicos y que esos inversores necesitarían más del 80 % de toda la riqueza en acciones para que la desinversión importara; los eventos de inclusión y exclusión del FTSE4Good muestran poco efecto en los precios. Revisiones como "Can Sustainable Investing Save the World?" (2020), de Kölbel y coautores, encuentran que el diálogo activo es el canal de impacto mejor documentado, especialmente cuando los inversores son grandes, están coordinados (por ejemplo a través de Climate Action 100+) y piden cambios concretos y de bajo coste. Ambos efectos son modestos; la razón principal para filtrar siguen siendo los valores personales.

Leer un informe de stewardship. Busca diálogos con objetivos definidos y la proporción alcanzada; votos en contra de la dirección en clima y remuneración; posiciones sobre propuestas clave de accionistas; y pasos de escalada descritos. "1,200 diálogos" sin objetivos ni resultados es un informe de actividad, el problema de la lección 8.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: tienes 200 acciones de una empresa alemana cotizada a EUR 50 cada una (EUR 10,000). La empresa tiene 1 mil millones de acciones en circulación con un valor nominal de EUR 1 cada una, así que la capitalización bursátil es de EUR 50 mil millones.

Paso 1 – tu peso de voto. 200 / 1,000,000,000 = 0.00002 % de los votos. Por sí solo, tu voto no decide nada.

Paso 2 – el umbral del orden del día. Artículo 122(2) AktG: 5 % = 50,000,000 acciones, o EUR 500,000 de nominal = 500,000 acciones (a EUR 1 de nominal). El listón más bajo son 500,000 acciones, con un valor de 500,000 × EUR 50 = EUR 25 millones a precio de mercado. Una contrapropuesta o una pregunta en la junta, en cambio, requiere una sola acción.

Paso 3 – la vía del fondo. Supón que en lugar de eso tienes un ETF cuyo proveedor posee el 3 % de esta empresa (30 millones de acciones) a través de sus fondos y las vota como un solo bloque. Si una propuesta climática obtendría de otro modo el 48 % de los votos emitidos, este proveedor decide si se aprueba (51 %) o se rechaza (48 %). Tu influencia está en elegir proveedores cuyo historial de voto apoyes.

Paso 4 – la aritmética de la desinversión. Un efecto de 0.44 puntos básicos en el coste de capital movería la tasa de descuento de la empresa de, digamos, 8.00 % a 8.0044 %, cambiando el valor de un proyecto en una fracción de un porcentaje. No detendrá el proyecto.

Supuestos: empresa hipotética, cifras redondas, sin límites de voto ni clases especiales de acciones.

Error habitual

Actividad práctica

Sobre el papel: una empresa tiene 400 millones de acciones de EUR 1 de nominal, que cotizan a EUR 80. (a) ¿Cuántas acciones, y qué valor de mercado, se necesitan para añadir un punto al orden del día de la junta según el artículo 122(2) AktG (umbral más bajo)? (b) Un fondo que posee el 1.5 % vota a favor de una propuesta climática que de otro modo obtiene el 49 % de los votos emitidos; con todas las acciones votando, ¿se aprueba por mayoría simple? (c) Nombra dos cosas que buscar en el informe de stewardship del fondo.

Ideas clave

• Cuando tienes un fondo, vota la gestora; tu palanca es elegir proveedores por su historial de voto.
• Reglas de las juntas alemanas: 5 % o EUR 500,000 de nominal para añadir un punto al orden del día; una acción para presentar una contrapropuesta o hacer una pregunta.
• Engine No. 1 mostró que las grandes gestoras pasivas deciden las votaciones disputadas, no los pequeños activistas por sí solos.
• La evidencia sugiere que la desinversión tiene un efecto muy pequeño sobre el coste de capital de las empresas; el diálogo activo tiene efectos mejor documentados, aunque todavía modestos.

Siguiente paso

La lección 11 examina la cuestión de la rentabilidad: qué muestran realmente los metaestudios, cómo el tracking error y las apuestas sectoriales impulsan la rentabilidad de los índices ESG y por qué el riesgo climático es también riesgo financiero.