Empresas estatales y derechos de los accionistas minoritarios

Qué aprenderás

• Por qué una empresa estatal (SOE, por sus siglas en inglés) puede tener objetivos distintos de los de sus accionistas minoritarios.
• Cómo las acciones de doble clase y las acciones preferentes sin voto separan el control de la propiedad económica.
• Cómo valorar el riesgo de expropiación y de política con un sencillo descuento de valor esperado.
• Qué características de la política de dividendos señalan respeto por los propietarios minoritarios.

Explicación

Qué es una SOE

Una empresa estatal (SOE) es una empresa cotizada en la que un gobierno o un fondo estatal tiene una participación de control, a menudo superior al 50 %. Los derechos de los accionistas en general se tratan en el curso "Acciones y análisis fundamental"; aquí vemos qué cambia cuando el propietario de control es un Estado.

Un gobierno tiene objetivos que un propietario privado no tiene: empleo, combustible o electricidad baratos para los votantes, préstamos a sectores favorecidos o el apoyo a la moneda. Cuando estos objetivos chocan con el beneficio, el accionista minoritario suele perder. Los canales habituales son topes de precios, inversión forzada en proyectos no rentables, préstamos obligatorios en una recesión e impuestos especiales cuando el presupuesto necesita dinero.

Control sin propiedad

Las acciones de doble clase dan a una clase de acciones más votos por acción que a otra. Un fundador o un Estado puede tener el 10 % del interés económico pero más de la mitad de los votos. Las acciones preferentes sin voto, habituales en Brasil, dan prioridad en los dividendos pero ningún voto. Las entidades de interés variable (estructuras contractuales que usan algunas empresas chinas) se tratan en la lección sobre China de este curso. Pregunta siempre: ¿quién puede cambiar el dividendo o aprobar una operación vinculada, y esa persona asume también la mayor parte de la pérdida económica?

Riesgo de expropiación y de política

La expropiación va desde la nacionalización directa (rara hoy en día) hasta formas "graduales": impuestos extraordinarios, revocaciones de licencias, ventas forzadas de activos a entidades estatales o prohibiciones de dividendos. El riesgo puede expresarse como un descuento de valor esperado: estima la probabilidad de una acción dañina durante tu periodo de tenencia y la pérdida que causaría, y reduce tu valor razonable en consecuencia.

La política de dividendos como señal

Señales positivas: un payout publicado o un dividendo mínimo recogido en los estatutos de la empresa, un historial de pago del mismo dividendo por acción a todas las clases y dividendos que se mueven con el flujo de caja libre y no con el presupuesto del Estado. Señales de alerta: payout decidido año a año por el ministerio, grandes pagos en años electorales seguidos de recortes y dividendos financiados con nueva deuda mientras el Estado recibe "regalías" extra que los minoritarios no comparten.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: "Energy SOE", una petrolera cotizada ficticia. El Estado tiene el 60 % de los votos. Las cifras son inventadas; se excluyen impuestos, comisiones y efectos de divisa.

Paso 1 – votos frente a economía. La empresa tiene 10 millones de acciones de clase B con 10 votos cada una (en manos del Estado) y 90 millones de acciones de clase A con 1 voto cada una. Votos: 10 m × 10 = 100 m para la clase B; 90 m × 1 = 90 m para la clase A. El Estado controla 100 ÷ 190 = 52.6 % de los votos con solo el 10 % de las acciones y, por tanto, el 10 % de los dividendos.

Paso 2 – valor ajustado por expropiación. Tu valor por flujos de caja descontados para una acción es de $100 si la empresa se gestiona para obtener beneficios. Estimas una probabilidad del 20 % en tu horizonte de cinco años de que el gobierno imponga topes al precio del combustible que recortarían el valor a $60. Valor esperado = 0.80 × 100 + 0.20 × 60 = 80 + 12 = $92. El riesgo de política vale un descuento del 8 %; además exigirías tu margen de seguridad habitual por debajo de $92.

Paso 3 – comprobación del dividendo. Los estatutos prometen un payout mínimo del 25 % del beneficio neto. El beneficio neto por acción es de $2.00, así que el dividendo mínimo es 0.25 × 2.00 = $0.50. A un precio por acción de $12, el rendimiento es 0.50 ÷ 12 = 4.2 %. Un Estado necesitado de dinero puede subir el payout, lo que también te paga a ti, o imponer un impuesto extraordinario que llega al efectivo antes; ambas cosas han ocurrido.

Error habitual

Actividad práctica

Sobre el papel: "Telecom SOE" tiene 5 millones de acciones de clase B con 20 votos cada una (en manos del Estado) y 95 millones de acciones de clase A con 1 voto cada una. (a) ¿Qué proporción de los votos tiene el Estado y qué proporción de los dividendos? (b) Tu valor razonable es de $80 por acción si se gestiona para obtener beneficios. Estimas una probabilidad del 30 % de una fusión forzada con una red estatal deficitaria que reduciría el valor a $40. Calcula el valor esperado. (c) La acción cotiza a $62. ¿Hay un margen de seguridad de al menos el 15 % respecto a tu valor esperado?

Ideas clave

• En una SOE el propietario de control tiene objetivos políticos; los topes de precios, los préstamos forzados y los impuestos extraordinarios son las formas habituales en que los minoritarios los pagan.
• Las acciones de doble clase y sin voto permiten a un titular controlar la empresa con una participación económica pequeña; compara siempre la proporción de votos con la proporción de dividendos.
• Valora el riesgo de política de forma explícita con un descuento de valor esperado en lugar de esperar que no ocurra.
• Las reglas de dividendos recogidas en los estatutos y el trato igualitario de las clases de acciones son las mejores señales de respeto por los propietarios minoritarios.

Siguiente paso

En la próxima lección pasamos a tu propia cartera: cómo medir el sesgo doméstico y decidir cuánto del mundo posees realmente.