Bonos de mercados emergentes: deuda soberana en moneda fuerte frente a moneda local
Compara los bonos soberanos de mercados emergentes en moneda fuerte y en moneda local, lee los diferenciales frente a las pérdidas esperadas por impago y evalúa los ETF de bonos EM.
Qué aprenderás
- En qué se diferencian los bonos soberanos de mercados emergentes (EM) en moneda fuerte y en moneda local respecto a quién asume el riesgo de divisa y el riesgo de impago.
- Cómo leer un diferencial de crédito y compararlo con una pérdida esperada por impago aproximada.
- Qué enseña el historial de impagos de los soberanos EM sobre recuperaciones y reestructuraciones.
- Cómo se construyen las principales familias de índices y ETF de bonos EM y dónde se esconden sus riesgos.
Explicación
Los fundamentos de los bonos (rendimiento al vencimiento, duración, diferenciales de crédito) se tratan en el curso "Bonos y renta fija en profundidad"; el riesgo de divisa de los bonos extranjeros para inversores en euros también se trata allí. Esta lección aplica esas herramientas a los bonos soberanos emitidos por gobiernos de mercados emergentes.
Moneda fuerte frente a moneda local
Un bono en moneda fuerte lo emite un gobierno EM en una moneda extranjera, normalmente dólares estadounidenses, a veces euros. El gobierno debe ganar o comprar dólares para pagar los cupones. El inversor asume el riesgo de impago (el país no puede o no quiere pagar), pero ningún riesgo de moneda local.
Un bono en moneda local se emite en la propia moneda del país, por ejemplo el real brasileño o la rupia india. El gobierno siempre puede imprimir su propia moneda, así que el impago directo es más raro, pero el inversor asume el riesgo de divisa: la inflación y la depreciación pueden borrar un cupón alto.
Diferenciales y pérdida esperada
El diferencial de crédito es el rendimiento extra de un bono en moneda fuerte sobre un bono del Tesoro de EE. UU. de vencimiento similar, medido en puntos básicos (1 pb = 0.01 puntos porcentuales). Una prueba aproximada: compara el diferencial con una pérdida anual esperada por impago, definida como la probabilidad de impago por año multiplicada por la pérdida en caso de impago (uno menos la tasa de recuperación). Un diferencial claramente superior a la pérdida esperada paga por el riesgo y por la iliquidez; un diferencial inferior significa que el bono está caro.
Historial de impagos
Los impagos soberanos EM no son raros. Algunos ejemplos: Rusia (1998, deuda interna), Argentina (2001, 2014 y 2020), Ecuador (2008 y 2020), Líbano (2020), Zambia (2020), Sri Lanka (2022) y Ghana (2022). Los bonos externos de Rusia también entraron en impago en 2022 cuando las sanciones bloquearon los pagos. Las recuperaciones varían mucho: algunas reestructuraciones devolvieron a los inversores la mayor parte del nominal tras un retraso, otras solo una fracción. Tres lecciones: los impagos se concentran en años de dólar fuerte; las reestructuraciones duran años; y los precios caen muy por debajo de la recuperación final durante la crisis, así que quienes se ven forzados a vender son los que más pierden.
Familias de índices y ETF
La mayoría de los ETF de bonos EM que se venden en Alemania replican una de dos familias. Los ETF en moneda fuerte suelen seguir un índice tipo J.P. Morgan EMBI (Emerging Markets Bond Index); los ETF en moneda local siguen un índice tipo GBI-EM (Government Bond Index – Emerging Markets). Las versiones "Diversified" limitan a los grandes emisores para que un solo país no pueda dominar. Puntos que comprobar en una ficha: calificación crediticia media (los índices en moneda fuerte mezclan grado de inversión y alto rendimiento), duración efectiva (a menudo de 6 a 8 años), rendimiento al vencimiento, el peso de los cinco primeros países y si existe una clase de participaciones cubierta a euros. La cobertura del dólar cuesta aproximadamente la diferencia de tipos a corto plazo euro–dólar, como se explica en la lección sobre divisas de este curso.
Ejemplo resuelto
Ejemplo hipotético: un inversor en euros compara dos bonos del mismo país ficticio, el "País X". Todas las cifras son inventadas y redondeadas; se excluyen comisiones, horquillas de compra-venta e impuestos.
- Bono A: bono a 7 años en dólares estadounidenses, rendimiento al vencimiento 7.5 %. El bono del Tesoro de EE. UU. a 7 años rinde 4.0 %.
- Bono B: bono a 7 años en moneda local, rendimiento 11.0 %. El inversor espera que la moneda local pierda un 5 % anual frente al dólar.
Paso 1 – diferencial del Bono A: 7.5 % − 4.0 % = 3.5 puntos porcentuales = 350 pb.
Paso 2 – pérdida esperada por impago: supón una probabilidad de impago del 3 % anual y una recuperación del 50 %. Pérdida esperada = 3 % × (1 − 0.50) = 1.5 % anual. El diferencial del 3.5 % la supera en 2.0 puntos porcentuales. Ese 2 % paga por la volatilidad, la iliquidez y los supuestos optimistas.
Paso 3 – el Bono B en términos de dólares: (1 + 0.11) × (1 − 0.05) − 1 = 1.11 × 0.95 − 1 = 0.0545, alrededor del 5.5 % anual. Aproximadamente la misma rentabilidad que el Bono A, con riesgo de divisa en lugar de riesgo de impago.
Paso 4 – un mal año para el Bono A: si el diferencial se amplía 200 pb y la duración del bono es 6, el precio cae alrededor de 6 × 2.0 % = 12 %. Con un 7.5 % de carry, el año termina en aproximadamente −4.5 % en dólares antes del tipo de cambio.
Paso 5 – la visión en euros: +7.5 % en dólares con una caída del dólar del 4 % da 1.075 × 0.96 − 1 = 3.2 % en euros.
Error habitual
Actividad práctica
Sobre el papel: un bono en moneda fuerte rinde un 8.2 % frente a un bono del Tesoro de EE. UU. al 4.2 %. Estimas una probabilidad de impago anual del 4 % y una recuperación del 40 %. El bono en moneda local del mismo país rinde un 13 % y esperas una depreciación anual del 7 % frente al dólar. (a) Calcula el diferencial y la pérdida esperada por impago. ¿Se le paga al inversor por el riesgo? (b) Calcula la rentabilidad aproximada en dólares del bono local. (c) El bono en moneda fuerte tiene una duración de 7; el diferencial se amplía 150 pb durante el año. Estima la rentabilidad total en dólares de ese año.
Mostrar solución
(a) Diferencial = 8.2 % − 4.2 % = 4.0 puntos porcentuales (400 pb). Pérdida esperada = 4 % × (1 − 0.40) = 2.4 %. El diferencial supera la pérdida esperada en 1.6 puntos porcentuales, así que hay cierta compensación, pero menos que en el ejemplo resuelto.
(b) 1.13 × 0.93 − 1 = 0.0509, alrededor del 5.1 % anual en dólares.
(c) Efecto precio ≈ −7 × 1.5 % = −10.5 %. Carry +8.2 %. Total ≈ −2.3 % en el año en dólares.
Limitaciones: la aproximación por duración ignora la convexidad, las probabilidades de impago son conjeturas y los resultados en euros dependen también del EUR/USD.
Ideas clave
- Los bonos en moneda fuerte conllevan riesgo de impago; los bonos en moneda local conllevan riesgo de divisa y de inflación. Ninguno es "seguro".
- Compara el diferencial con probabilidad de impago × pérdida en caso de impago antes de calificar un rendimiento de atractivo.
- Los impagos se concentran en años de dólar fuerte y las reestructuraciones duran años; los precios caen más allá de la recuperación final.
- Lee la duración, la calificación media y los pesos de los principales países en la ficha de un ETF de bonos EM, y decide conscientemente sobre la cobertura del dólar.
Siguiente paso
A continuación veremos las empresas que hay detrás de los índices de renta variable EM: empresas estatales, acciones de doble clase y qué pueden esperar realmente los accionistas minoritarios.
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