Acciones preferentes y bonos híbridos: dividendos fijos, amortizaciones anticipadas, aplazamiento y orden de prelación

Qué aprenderás

• En qué se diferencian las acciones preferentes y los bonos híbridos de las acciones ordinarias y los bonos sénior.
• Qué significan para tus ingresos las fechas de amortización anticipada (call), los reajustes del cupón y el aplazamiento acumulativo y no acumulativo.
• Cómo calcular el rendimiento corriente y el rendimiento a la fecha de amortización (yield to call), y cuándo se aplica cada uno.
• El orden de prelación de los créditos en una quiebra, incluido el caso especial de los bonos AT1 bancarios.

Explicación

La valoración de bonos y el rendimiento a vencimiento se trataron en el curso Bonos y renta fija en profundidad; las preferentes y los híbridos usan esas herramientas, pero añaden características propias de la renta variable.

Una acción preferente en el sentido estadounidense es un valor con un nominal fijo, normalmente 25 dólares, que paga un dividendo fijo o variable antes que cualquier dividendo de las acciones ordinarias. Normalmente no tiene voto ni vencimiento, pero el emisor puede amortizarla (call) a la par a partir de una fecha, típicamente cinco años desde la emisión. Si el dividendo es acumulativo, los pagos omitidos deben abonarse antes de que se reanuden los dividendos ordinarios; si es no acumulativo, se pierden para siempre. Las preferentes bancarias son casi siempre no acumulativas. Las «Vorzugsaktien» alemanas son otra cosa: acciones ordinarias sin voto con un dividendo ligeramente superior, no instrumentos de renta fija.

Un bono híbrido corporativo es un bono subordinado a muy largo plazo o perpetuo emitido por una empresa (las utilities, las telecos y los fabricantes de automóviles son emisores frecuentes en Europa). Tiene una primera fecha de amortización tras 5 a 10 años, después de la cual el cupón se reajusta a un tipo de referencia (por ejemplo, el tipo swap a 5 años) más el diferencial original. El emisor puede aplazar los cupones, normalmente de forma acumulativa, mientras no pague dividendo a sus acciones. Las agencias de calificación suelen computar la mitad de un híbrido como capital, y por eso las empresas los emiten.

Los bonos Additional Tier 1 (AT1), o convertibles contingentes (CoCos), son bonos bancarios perpetuos con cupones discrecionales y no acumulativos que se amortizan contablemente o se convierten en acciones si la ratio de capital básico (CET1) del banco cae por debajo de un umbral (a menudo el 5.125 o el 7 por ciento) o si el supervisor declara que el banco no es viable. En marzo de 2023, bonos AT1 de Credit Suisse por unos 16 mil millones de francos suizos se amortizaron a cero mientras los accionistas recibían acciones de UBS, lo que demostró que los AT1 pueden quedar por debajo del capital en la práctica. En la UE suelen emitirse en denominaciones de 100,000 o 200,000 euros, lo que deja fuera a la mayoría de los inversores particulares.

Orden de prelación en una quiebra (primero el crédito de mayor rango): deuda garantizada → bonos sénior no garantizados → bonos subordinados (Tier 2) → híbridos y AT1 → acciones preferentes → acciones ordinarias. Las preferentes y los híbridos recuperan algo solo después de que todos los bonos se hayan pagado íntegramente, lo que en la mayoría de los impagos significa muy poco.

Medidas de rendimiento. Rendimiento corriente = pago anual / precio. El rendimiento a la fecha de amortización (YTC) trata la fecha de call como vencimiento y resuelve el tipo que descuenta los cupones y el nominal hasta el precio de hoy. Por encima de la par, usa el YTC; por debajo de la par, lee también el cupón de reajuste.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: se excluyen comisiones, spreads e impuestos.

Caso 1 – acción preferente por debajo de la par. Nominal 25 dólares, dividendo del 6 por ciento = 1.50 dólares al año, precio 23.00 dólares, amortizable a la par en tres años.

Paso 1: rendimiento corriente = 1.50 / 23.00 = 6.52 por ciento.

Paso 2: rendimiento a la fecha de amortización. Halla r tal que 1.50 / (1 + r) + 1.50 / (1 + r)^2 + (1.50 + 25) / (1 + r)^3 = 23.00; una hoja de cálculo da r ≈ 9.17 por ciento. Pero el emisor no tiene motivos para amortizar un valor al 6 por ciento que no puede refinanciar más barato, así que cuenta con el 6.52 por ciento.

Caso 2 – acción preferente por encima de la par. El mismo valor a 26.50 dólares, amortizable en un año. Rendimiento corriente = 1.50 / 26.50 = 5.66 por ciento, pero YTC = (1.50 + 25.00) / 26.50 − 1 = 0.0 por ciento. El emisor amortizará porque puede refinanciar, y el comprador no gana nada.

Caso 3 – híbrido corporativo. Nominal €1,000, cupón del 4 por ciento, precio €940, primera amortización en cinco años, reajuste al swap a 5 años más 3.0 por ciento. Rendimiento corriente = 40 / 940 = 4.26 por ciento. YTC (resolviendo a cinco años) ≈ 5.40 por ciento. Si el tipo swap en el reajuste es del 2.5 por ciento, el nuevo cupón es del 5.5 por ciento; el emisor amortiza solo si un nuevo híbrido le saliera más barato. De lo contrario, posees un instrumento perpetuo al 5.5 por ciento que puede cotizar por debajo de la par durante años.

Error habitual

Actividad práctica

En papel: una acción preferente tiene un nominal de 25 dólares, un dividendo del 5.5 por ciento (1.375 dólares al año) y cotiza a 22.00 dólares; es amortizable a la par en cuatro años. (a) Calcula el rendimiento corriente. (b) Estima el rendimiento a la fecha de amortización probando con el 8 por ciento y el 10 por ciento. (c) Indica si deberías esperar la amortización y por qué.

Ideas clave

• Las preferentes y los híbridos se sitúan justo por encima de las acciones ordinarias; los pagos no acumulativos pueden perderse de forma permanente.
• Por encima de la par, usa el rendimiento a la fecha de amortización; por debajo de la par, usa el rendimiento corriente y lee las condiciones de reajuste.
• La amortización es una opción del emisor: ocurre cuando le resulta barata a él, no cuando te conviene a ti.
• Los bonos AT1 bancarios pueden amortizarse contablemente o convertirse antes de que los accionistas lo pierdan todo, como mostró el caso de Credit Suisse en 2023.

Siguiente paso

La lección 7 examina los ETF de covered call y de ingresos por opciones, que fabrican una distribución alta a partir de primas de opciones y renuncian a parte del potencial alcista a cambio.