Expansión y endurecimiento cuantitativos: mecánica del balance, el canal de reequilibrio de carteras y el run-off
Sigue una compra de activos a través de los balances del banco central y del sistema bancario, entiende los canales por los que funciona el QE y calcula el ritmo del QT con topes de reinversión.
Qué aprenderás
- Qué ocurre en los balances del banco central y de los bancos cuando se compran bonos con reservas nuevas.
- Los canales por los que la expansión cuantitativa (QE) afecta a los rendimientos.
- Cómo funciona el endurecimiento cuantitativo (QT).
- Por qué el QT no es simplemente el QE al revés.
Explicación
La mecánica de una compra
La expansión cuantitativa (QE) es la compra a gran escala de bonos (públicos y, en algunos programas, cédulas, bonos corporativos o hipotecarios) pagada con reservas de nueva creación. Supón que el banco central compra un bono de €100 millones a un fondo de pensiones que opera con el Banco A:
- Banco central: activos +€100m (bono); pasivos +€100m (reservas del Banco A).
- Banco A: activos +€100m (reservas); pasivos +€100m (el depósito del fondo).
- Fondo de pensiones: un bono se convierte en un depósito; el total no cambia.
Las reservas suben uno a uno con las compras (de ahí los sistemas de suelo de la lección 2), los balances bancarios crecen aunque los bancos no hayan hecho nada, y el sector privado tiene menos duración y más efectivo de lo que quería.
Por qué afecta a los rendimientos
- Canal de señalización: las compras señalan que el tipo oficial seguirá bajo durante mucho tiempo; los tipos cortos esperados bajan y, con ellos, los rendimientos a más largo plazo.
- Canal de reequilibrio de carteras: los inversores que vendieron bonos se reequilibran hacia otros activos, empujando al alza los precios de los bonos más largos, los bonos corporativos y las acciones. El QE reduce así la prima de plazo, el rendimiento extra exigido por mantener vencimientos largos. Lo que importa es la duración retirada, no solo el importe en euros.
- Canal de liquidez: en una crisis, un comprador fiable frena las ventas forzadas (marzo de 2020).
Los estudios estiman el efecto sobre los rendimientos a 10 años en decenas de puntos básicos por programa, pero las estimaciones varían mucho; trata cualquier cifra aislada con cautela.
Endurecimiento cuantitativo
El endurecimiento cuantitativo (QT) reduce esas tenencias por uno de tres métodos:
- Run-off pasivo: los bonos que vencen no se sustituyen. El ECB dejó de reinvertir su programa de compra de activos (APP) a mediados de 2023 y su programa pandémico (PEPP) a finales de 2024; desde 2025 sus carteras se reducen a medida que vencen los bonos.
- Run-off con tope: solo sale un máximo mensual; el resto se reinvierte. La Fed empezó en junio de 2022 con topes que alcanzaron $60 mil millones en Treasuries y $35 mil millones en títulos respaldados por hipotecas al mes, redujo el ritmo en 2024 y 2025, y terminó el run-off el 1 de diciembre de 2025, después de que los activos totales hubieran caído más de $2 billones desde el máximo de unos $9 billones.
- Ventas activas: el Banco de Inglaterra también ha vendido gilts directamente (lección 8).
Cuando un bono vence, el gobierno lo reembolsa desde su cuenta en el banco central, y las reservas bajan en la misma cantidad. El QT drena por tanto reservas hasta que se acercan al nivel que los bancos consideran "amplio". La Fed paró en 2025 porque los tipos repo habían empezado a subir respecto al IORB, una señal temprana de que las reservas ya no eran abundantes.
Por qué el QT no es el QE al revés
- El QE se anuncia a bombo y platillo y se concentra al principio; el QT corre en silencio según un calendario, así que su efecto de mercado por euro suele ser menor.
- Los bonos se compraron con rendimientos bajos; cuando los tipos subieron, los bancos centrales pagaron más intereses por las reservas de lo que cobraban. El Bundesbank y la Fed, entre otros, registraron pérdidas o activos diferidos en 2023–2024. Esas pérdidas reducen las transferencias a los gobiernos; no impiden que un banco central siga operando.
- Los inversores privados deben absorber la oferta que el banco central ya no compra, así que la prima de plazo puede subir.
Ejemplo resuelto
Ejemplo hipotético: todas las cifras son inventadas.
Parte 1: duración retirada por el QE. Un banco central compra €40 mil millones de bonos al mes durante 12 meses: €40bn × 12 = €480 mil millones, con una duración modificada media de 7 años. La sensibilidad al precio retirada de manos privadas, como variación de valor por punto básico (DV01, curso de bonos), es €480,000,000,000 × 7 × 0.0001 = €336 millones por punto básico. Si el stock de bonos elegibles es de €2,400 mil millones, el programa absorbe 480 ÷ 2,400 = 20% del mercado en un año.
Parte 2: run-off con tope. Más tarde el banco inicia el QT con un tope mensual de €15 mil millones. En un mes en el que vencen €30 mil millones, salen €15 mil millones y se reinvierten €15 mil millones. Si esto se repite cada mes, el balance se reduce €15bn × 12 = €180 mil millones al año, y deshacer los €480 mil millones de la Parte 1 lleva 32 meses. En un mes en el que solo vencen €10 mil millones, el run-off es de €10 mil millones; el tope no utilizado no se traslada al mes siguiente.
Exclusiones: reinversión de cupones, otras clases de activos y nuevas emisiones del gobierno.
Error común
Actividad práctica
Sobre papel: un banco central ejecuta el QT con un tope mensual de €15 mil millones. Vencimientos hipotéticos durante seis meses: €20bn, €10bn, €35bn, €15bn, €25bn, €5bn. (a) Calcula el run-off de cada mes y el total. (b) ¿Cuánto se reinvierte? (c) Si las reservas eran €3,000 mil millones y nada más cambia, ¿cuánto son tras seis meses?
Mostrar solución
(a) Run-off = el menor entre los vencimientos y el tope: 15, 10, 15, 15, 15, 5; total €75 mil millones.
(b) Los vencimientos suman €110 mil millones; reinvertido = 110 − 75 = €35 mil millones.
(c) €3,000bn − €75bn = €2,925 mil millones.
Limitaciones: los billetes, los depósitos del gobierno y las operaciones de préstamo también cambian las reservas cada semana (lección 4).
Ideas clave
- Cada euro de QE crea un euro de reservas y de depósitos bancarios; el sector privado cede duración.
- El QE funciona mediante la señalización, el reequilibrio de carteras (menor prima de plazo) y la liquidez, no dando dinero a los hogares.
- El QT se ejecuta mediante run-off, run-off con tope o ventas activas; los topes hacen el ritmo predecible y lento.
- El QT drena reservas hasta que dejan de ser abundantes; la subida de los tipos repo respecto al suelo es la señal de alerta.
Siguiente paso
A continuación leemos el balance semanal del banco central línea por línea, incluidas las TLTRO, el repo y el repo inverso.
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