Bonos de alto rendimiento y el ciclo de crédito
Entiende cómo se comportan los bonos de alto rendimiento a lo largo del ciclo de crédito y calcula la rentabilidad de una cartera en distintos escenarios de impago.
Qué vas a aprender
- Qué son los bonos de alto rendimiento, incluidos los fallen angels («ángeles caídos») y los rising stars («estrellas ascendentes»).
- Las cuatro fases del ciclo de crédito y cómo se comportan en cada una los diferenciales y los impagos.
- Cómo calcular la rentabilidad de una cartera de alto rendimiento con distintos supuestos de impago y recuperación.
- Por qué el alto rendimiento se comporta en parte como la renta variable, y qué implica eso para la diversificación.
Explicación
Los bonos de alto rendimiento (high yield, también llamados de grado especulativo o, coloquialmente, bonos «basura») tienen una calificación de BB+ (Moody's: Ba1) o inferior. Los emisores suelen ser empresas con mucha deuda, poca trayectoria, negocio cíclico o rentabilidad débil. Características típicas:
- Vencimientos más cortos (a menudo de 5 a 8 años en la emisión) y cupones más altos que los bonos con grado de inversión.
- Opciones de amortización anticipada (call) frecuentes, por lo que el rendimiento en el peor escenario (yield to worst, lección 5) es la medida de rendimiento más honesta.
- Importes mínimos de negociación elevados en muchas emisiones (a menudo €100,000 de valor nominal), lo que dificulta la compra directa a los inversores particulares. Comprueba el importe mínimo antes de planificar una compra.
Un fallen angel («ángel caído») es un bono rebajado de grado de inversión a alto rendimiento. Como algunos inversores deben o prefieren vender estos bonos, los precios pueden caer más de lo que justificaría por sí solo el cambio en el riesgo de crédito. Un rising star («estrella ascendente») es lo contrario: un bono que asciende a grado de inversión.
El ciclo de crédito
El ciclo de crédito describe lo fácil que resulta endeudarse a lo largo del tiempo. Está relacionado con el ciclo económico, pero no es idéntico.
| Fase | Prestamistas y emisores | Diferenciales | Impagos |
|---|---|---|---|
| Expansión | Crédito fácil, apalancamiento creciente, covenants más débiles (operaciones «covenant-lite») | Estrechos | Bajos |
| Final de ciclo | Operaciones agresivas, compras de empresas y dividendos financiados con deuda | Estrechos, empezando a ampliarse | Bajos pero en aumento |
| Recesión | El crédito se endurece; los emisores débiles no pueden refinanciarse | Se amplían con fuerza | En aumento, con el máximo después de los diferenciales |
| Saneamiento | Reducción de deuda, reestructuraciones, préstamos prudentes | Se estrechan desde niveles amplios | Altos pero en descenso |
Hay dos puntos importantes para los inversores. Primero, los diferenciales suelen moverse antes que los impagos: el mercado descuenta por adelantado las pérdidas esperadas, así que los precios pueden caer con fuerza mientras los impagos reales siguen siendo bajos. Segundo, las tasas históricas de impago de los emisores de alto rendimiento han variado mucho entre años tranquilos y recesiones. Las agencias de calificación publican estudios anuales de impagos; usa esos datos reales en lugar de una sola cifra «media».
Comportamiento similar a la renta variable
Los precios de los bonos de alto rendimiento dependen mucho de que al negocio del emisor le vaya bien, así que a menudo caen al mismo tiempo que las acciones. Su duración de tipos de interés suele ser corta, pero su duración de diferencial (spread duration, la sensibilidad del precio a un cambio del diferencial de crédito) importa más. En una caída de la bolsa, el alto rendimiento tiende a ofrecer mucha menos protección que los bonos gubernamentales de alta calidad.
Un muro de refinanciación (un gran volumen de deuda que vence en un periodo corto) es una señal de alerta habitual: los emisores que se endeudaron barato pueden tener que refinanciarse con cupones mucho más altos.
Ejemplo práctico
Ejemplo hipotético: una cartera de 100 bonos de alto rendimiento, de €1,000 de valor nominal cada uno (€100,000 en total), comprados a la par, todos con un cupón del 7%. Horizonte: un año. Supuestos: los bonos en impago no pagan cupón y recuperan el 35% al final del año; los bonos que sobreviven siguen valiendo la par al final del año. Se excluyen las comisiones, las horquillas entre compra y venta y los impuestos.
| Escenario A: 2 impagos | Escenario B: 8 impagos | |
|---|---|---|
| Cupones de los supervivientes | 98 × €70 = €6,860 | 92 × €70 = €6,440 |
| Valor de los supervivientes | 98 × €1,000 = €98,000 | 92 × €1,000 = €92,000 |
| Recuperación de los impagos | 2 × €350 = €700 | 8 × €350 = €2,800 |
| Valor final | €105,560 | €101,240 |
| Rentabilidad | +5.56% | +1.24% |
Ahora añade el efecto de mercado. Supón que en el escenario B los diferenciales se amplían 3 puntos y que los bonos supervivientes tienen una duración de diferencial de 3.5. La pérdida estimada a precios de mercado es −3.5 × 0.03 = −10.5%, es decir, unos −€10,500 sobre €100,000. En una recesión, la pérdida de precio puede ser mucho mayor que las pérdidas reales por impago dentro del año.
Error habitual
Actividad práctica
En papel, con datos hipotéticos: 50 bonos de alto rendimiento, de €2,000 de valor nominal cada uno, comprados a la par con un cupón del 8%. Durante un año, 3 bonos entran en impago y recuperan el 40% al final del año; los bonos en impago no pagan cupón; los supervivientes valen la par. (a) Calcula el valor final y la rentabilidad. (b) Estima el efecto adicional en el precio si los diferenciales se amplían 2 puntos y la duración de diferencial es de 3.0.
Mostrar solución
(a) Invertido: 50 × €2,000 = €100,000. Supervivientes: 47 × €2,000 = €94,000, más cupones 47 × €160 = €7,520. Recuperación: 3 × €800 = €2,400. Valor final = €94,000 + €7,520 + €2,400 = €103,920, una rentabilidad del +3.92%.
(b) −3.0 × 0.02 = −6%, unos −€5,640 sobre los €94,000 de los supervivientes. Combinado con (a): €103,920 − €5,640 = €98,280, una pérdida a precios de mercado de alrededor del 1.7% en el año.
Limitaciones: los impagos reales no se producen ordenadamente al final del año, las recuperaciones varían mucho y muchos bonos de alto rendimiento son difíciles de vender en una recesión.
Ideas clave
- El alto rendimiento empieza en BB+/Ba1; los fallen angels y las opciones de amortización anticipada requieren una atención especial.
- Los diferenciales se amplían antes de que los impagos alcancen su máximo, así que los precios pueden caer pronto en una recesión.
- Calcula las rentabilidades con varios escenarios de impago y recuperación, no solo el rendimiento.
- El alto rendimiento cae a menudo junto con las acciones y no sustituye a los bonos gubernamentales en una crisis.
Siguiente paso
En la próxima lección aprenderás cómo protegen frente a la inflación los bonos ligados a la inflación y cómo interpretar la tasa de inflación de equilibrio (break-even).
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