Deuda privada y préstamos directos: tipos variables, covenants, supuestos de impago y recuperación, y fondos de deuda privada

Qué aprenderás

• Qué son la deuda privada y los préstamos directos y en qué se diferencian de los bonos y los préstamos bancarios
• Cómo se construye la rentabilidad de un préstamo a tipo variable y por qué tiene poca duración pero todo el riesgo de crédito
• Cómo funcionan los covenants de mantenimiento y qué elimina un préstamo "covenant-lite"
• Cómo pasar de la rentabilidad bruta de un préstamo a la rentabilidad neta de un inversor del fondo después de impagos y comisiones

Explicación

La deuda privada (private credit) son préstamos concedidos por fondos en lugar de por bancos o mercados de bonos. El segmento más grande son los préstamos directos (direct lending): un fondo presta a una empresa mediana, a menudo propiedad de un patrocinador de private equity, con un único préstamo que no se negocia. Las calificaciones crediticias, los diferenciales y la prelación se presentaron en el curso "Bonos y renta fija en profundidad"; aquí nos centramos en lo que cambia cuando el préstamo es privado.

Cómo se construye la rentabilidad

La mayoría de los préstamos privados son a tipo variable: interés = tipo de referencia + diferencial fijo. En la zona del euro la referencia suele ser el Euribor a 3 meses (Euro Interbank Offered Rate); en EE. UU. es el SOFR (Secured Overnight Financing Rate). Muchos préstamos tienen un suelo sobre el tipo de referencia, de modo que el cupón del prestamista no puede caer por debajo de un mínimo. Además del cupón hay un descuento de emisión original (OID) o comisión de estructuración, normalmente del 1 al 3%, que se paga al inicio, y a veces comisiones por amortización anticipada. Como el cupón se revisa cada tres meses, el préstamo casi no tiene duración frente a los tipos de interés, pero conserva hasta el último punto del riesgo de crédito.

Un préstamo unitranche combina deuda sénior y subordinada en un solo instrumento; los intereses PIK (payment-in-kind, pago en especie) se suman al principal en lugar de pagarse en efectivo, lo que aplaza el riesgo del prestamista en lugar de eliminarlo.

Covenants

Un covenant es un compromiso recogido en el contrato de préstamo. Los covenants de mantenimiento se comprueban cada trimestre; suelen ser una ratio de apalancamiento máxima (deuda neta / EBITDA) y una ratio de cobertura de intereses (ICR) mínima (EBITDA / gasto por intereses). Un incumplimiento da al prestamista el derecho a renegociar pronto, cobrar una comisión, subir el diferencial o tomar el control, mucho antes de que la empresa se quede sin efectivo. Los préstamos covenant-lite solo tienen covenants de incurrencia, que se comprueban únicamente cuando el prestatario realiza una acción concreta, como contraer nueva deuda. Esto retrasa la alerta para el prestamista y es una de las razones por las que las recuperaciones en los préstamos covenant-lite pueden ser menores.

Supuestos de impago y recuperación

Pérdida crediticia esperada anual = tasa anual de impago × (1 − tasa de recuperación). Históricamente, los préstamos sénior garantizados han recuperado más que los bonos no garantizados, pero la recuperación depende del ciclo, de los covenants y de lo pronto que haya actuado el prestamista. Si la rentabilidad objetivo de un fondo no indica sus supuestos de impago y recuperación, da por hecho que es bruta de pérdidas.

Fondos de deuda privada

Los inversores particulares en Europa acceden a este mercado a través de fondos cerrados o semilíquidos (consulta la lección sobre ELTIF 2.0) o de las business development companies (BDC) cotizadas de EE. UU. Condiciones habituales: comisión de gestión del 1 al 1.5% sobre el capital invertido, comisión de incentivo del 10 al 20% por encima de un umbral y, a menudo, apalancamiento a nivel del fondo que eleva tanto la rentabilidad como las pérdidas.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético, parte 1 – un préstamo. Un fondo presta €100 millones a una empresa a Euribor a 3 meses + 600 puntos básicos (6.0%) con un OID del 2% y vencimiento a cuatro años. Supón que el Euribor medio es del 2.5%.

• Cupón: 2.5% + 6.0% = 8.5% anual.
• OID repartido en cuatro años: 2% / 4 = 0.5% anual.
• Rentabilidad bruta: alrededor del 9.0% anual.

Parte 2 – prueba del covenant. La empresa tiene un EBITDA de €20 millones y una deuda neta de €100 millones; covenants: apalancamiento ≤ 5.5×, ICR ≥ 2.0×. A la firma: apalancamiento 100 / 20 = 5.0×; ICR 20 / 8.5 = 2.35×. Ambos se cumplen. Un año después el EBITDA cae un 10% hasta €18 millones: apalancamiento 100 / 18 = 5.56× (incumplimiento); ICR 18 / 8.5 = 2.12× (sigue cumpliéndose). El covenant de apalancamiento activa una renegociación mientras la empresa todavía puede pagar sus intereses; un préstamo covenant-lite no habría dado ninguna señal.

Parte 3 – la rentabilidad neta del inversor del fondo. Supón que la cartera del fondo rinde un 9.0% bruto, con una tasa anual de impago del 3% y una recuperación del 60%, una comisión de gestión del 1.25% y una comisión de incentivo del 15% por encima de un umbral del 6% (sin apalancamiento del fondo).

1. Pérdida esperada: 3% × (1 − 0.60) = 1.2% anual. Rentabilidad después de pérdidas: 9.0 − 1.2 = 7.8%.
2. Después de la comisión de gestión: 7.8 − 1.25 = 6.55%.
3. Comisión de incentivo: 15% × (6.55 − 6.0) = 0.08%. Neto para el inversor: alrededor del 6.5% anual.

Sensibilidad: si el Euribor cae al 1.0%, la rentabilidad bruta baja al 7.5%, al 6.3% después de pérdidas y al 5.05% después de la comisión de gestión; queda por debajo del umbral, así que no hay comisión de incentivo y el neto es del 5.05%. Si en cambio los impagos se duplican hasta el 6%, la pérdida esperada pasa a ser del 2.4% y la rentabilidad neta cae aproximadamente al 5.3%. Se excluyen los impuestos, los gastos del fondo, el lastre del efectivo no invertido (cash drag) y los costes de cobertura de divisa.

Error frecuente

Actividad práctica

En papel: un fondo de préstamos directos tiene como objetivo una rentabilidad bruta del 10%. Su tasa histórica de impago es del 4% anual con una recuperación del 50%, comisión de gestión del 1.0% y comisión de incentivo del 10% por encima de un umbral del 5%. Calcula la rentabilidad neta esperada para el inversor.

Ideas clave

• Rentabilidad de un préstamo privado = tipo de referencia + diferencial + comisiones amortizadas; los tipos variables eliminan la duración, pero no el riesgo de crédito.
• Los covenants de mantenimiento dan a los prestamistas una alerta temprana; el covenant-lite la elimina.
• Deduce siempre la pérdida esperada (tasa de impago × pérdida en caso de impago) y las dos capas de comisiones antes de comparar el objetivo de un fondo de deuda privada con la rentabilidad de un bono.
• Los valores publicados estables reflejan una valoración poco frecuente; las pérdidas llegan de golpe cuando se reconocen los impagos.

Siguiente paso

En la próxima lección trasladarás la misma lógica crediticia al ámbito minorista: los préstamos P2P y las plataformas de crowdinvesting en Europa, las garantías de recompra y la rentabilidad neta real después de los impagos.