REIT'ler ve borsada işlem gören gayrimenkul şirketleri

Neler öğreneceksiniz

• REIT'in ne olduğunu ve Alman REIT'inin sıradan bir gayrimenkul şirketinden nasıl ayrıldığını
• Net aktif değerin (NAV), NAV'a göre iskonto veya primin ve kredi/değer oranının (LTV) nasıl hesaplanacağını
• Analistlerin neden FFO ve AFFO kullandığını ve temettü karşılama oranının nasıl kontrol edileceğini
• Düşen değerlerin ve daha yüksek faiz oranlarının hisseyi nasıl etkilediğini

Açıklama

Borsa sektörü olarak gayrimenkul, Sektör Analizi kursunda tanıtılmaktadır.

Borsada işlem gören iki tür gayrimenkul

Borsada işlem gören bir gayrimenkul şirketi, faaliyet alanı gayrimenkule sahip olmak, kiraya vermek veya geliştirmek olan normal bir anonim şirkettir. Kurumlar vergisi ve ticaret vergisi (Gewerbesteuer) öder ve temettüsüne serbestçe karar verir.

REIT (Real Estate Investment Trust, gayrimenkul yatırım ortaklığı), özel bir hukuki statüye sahip bir gayrimenkul şirketidir. Katı koşulları yerine getirirse şirket düzeyinde çok az vergi öder veya hiç ödemez; gelir hissedar düzeyinde vergilendirilir.

Alman REIT'i (G-REIT, 2007'den beri REIT Kanunu, REITG kapsamında) diğer şartların yanı sıra şunları yerine getirmek zorundadır:

• kayıtlı merkezi ve yönetimi Almanya'da bulunan, borsada işlem gören bir anonim şirket olmak;
• varlıklarının en az 75%'ini gayrimenkulde tutmak ve brüt gelirinin en az 75%'ini gayrimenkulden (kiralama, finansal kiralama, satışlar) elde etmek;
• Alman ticaret hukuku (HGB) kapsamındaki kârının en az 90%'ını temettü olarak dağıtmak;
• en az 15% (halka arzda 25%) halka açıklık oranını korumak; hiçbir yatırımcı hisselerin 10% veya daha fazlasını doğrudan elinde tutamaz;
• 2007'den önce inşa edilmiş Alman kiralık konutlarına sahip olmamak.

Bunun karşılığında kurumlar vergisinden ve ticaret vergisinden muaftır (güncel REITG'yi kontrol edin).

Temel göstergeler

Net aktif değer (NAV, net asset value), gayrimenkullerin değeri (bağımsız değerleme uzmanlarının tahminine göre) artı diğer varlıklar eksi borç ve diğer yükümlülüklerdir. Hisse sayısına bölündüğünde hisse başına NAV'ı verir.

NAV'a göre iskonto = 1 − hisse fiyatı ÷ hisse başına NAV

Bir iskonto, değerlemeler konusundaki şüphelere, beklenen faiz artışlarına veya yönetime duyulan güvensizliğe işaret edebilir. Otomatik olarak bir fırsat değildir: ekspertiz değerleri satış fiyatı değildir ve çoğu zaman piyasanın gerisinde kalır.

Kredi/değer oranı (LTV, loan-to-value) = borç ÷ gayrimenkul değeri. Daha yüksek bir LTV, NAV'ın değer değişikliklerine daha güçlü tepki verdiği anlamına gelir.

Faaliyetlerden elde edilen fonlar (FFO, funds from operations), net kârı, tekrarlanan kira geliri hakkında pek bir şey söylemeyen kalemlere göre düzeltir: FFO = net kâr + amortisman − gayrimenkul satış kazançları (artı yeniden değerleme sonuçları gibi ek düzeltmeler). Düzeltilmiş FFO (AFFO, adjusted FFO) ayrıca bakım amaçlı sermaye harcamalarını, yani binaları kiralanabilir durumda tutmak için gereken parayı da düşer. AFFO, şirketin gerçekten dağıtabileceği nakde daha yakındır. Tanımlar şirketten şirkete farklılık gösterir; faaliyet raporunu okuyun.

P/FFO (fiyat ÷ hisse başına FFO), fiyat/kazanç oranının yerini alır. AFFO dağıtım oranı (temettü ÷ hisse başına AFFO), tekrarlanan nakdin temettüyü karşılayıp karşılamadığını gösterir.

Faiz oranı duyarlılığı

Faiz oranları yükseldiğinde değerleme uzmanları daha yüksek getiriler uygular, bu nedenle NAV düşer; vadesi gelen krediler daha yüksek oranlarla yeniden finanse edilir, bu nedenle FFO düşer. Hisse fiyatları çoğu zaman ekspertiz değerleri değişmeden önce tepki verir.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: "Alpha Property AG", €2,000 milyon değerinde gayrimenkullere ve €800 milyon borca sahiptir. Diğer kalemlerin net toplamı sıfırdır. Şirketin €9.00'dan işlem gören 100 milyon hissesi vardır. Geçen yılın net kârı €60 milyon, amortisman €50 milyon, gayrimenkul satış kazançları €10 milyon, bakım amaçlı sermaye harcaması €20 milyondur. Temettü hisse başına €0.72'dir. Vergiler ve maliyetler hariç tutulmuştur.

1. NAV = €2,000m − €800m = €1,200m; hisse başına NAV = €1,200m ÷ 100m = €12.00.
2. NAV'a göre iskonto = 1 − €9.00 ÷ €12.00 = 25%.
3. LTV = €800m ÷ €2,000m = 40%.
4. FFO = €60m + €50m − €10m = €100m, yani hisse başına €1.00; P/FFO = €9.00 ÷ €1.00 = 9.0.
5. AFFO = €100m − €20m = €80m, yani hisse başına €0.80; AFFO dağıtım oranı = €0.72 ÷ €0.80 = 90%; temettü verimi = €0.72 ÷ €9.00 = 8.0%.
6. Stres testi: gayrimenkul değerleri 10% düşerek €1,800m'a iner. NAV = €1,800m − €800m = €1,000m, yani 16.7%'lik bir düşüş; LTV €800m ÷ €1,800m = 44.4%'e yükselir.
7. Yeniden finansman: €200m borç 2.0%'den 4.5%'e yeniden finanse edilir. Ek faiz = €200m × 2.5% = €5m; dolayısıyla FFO €95m'a düşer (−5%).

Kaldıraç, değerlerdeki 10%'luk bir düşüşü NAV'da 16.7%'lik bir düşüşe dönüştürür.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Varsayımsal şirket "Beta Logistik REIT": gayrimenkuller €3,000m, borç €1,350m, 150 milyon hisse, hisse fiyatı €8.40. Net kâr €90m, amortisman €75m, satış kazançları €15m, bakım amaçlı sermaye harcaması €30m, temettü hisse başına €0.80. Hisse başına NAV'ı, NAV'a göre iskontoyu, LTV'yi, hisse başına FFO'yu, P/FFO'yu, hisse başına AFFO'yu ve AFFO dağıtım oranını hesaplayın. Sizi ne endişelendiriyor?

Önemli çıkarımlar

• Bir REIT, katı varlık, gelir ve dağıtım kuralları karşılığında şirket düzeyindeki vergilerin çoğundan kaçınır.
• NAV ve LTV bilançoyu tanımlar; FFO, AFFO ve dağıtım oranı tekrarlanan geliri tanımlar.
• Kaldıraç gayrimenkul değerlerindeki değişimleri büyütür: değerlerdeki 10%'luk bir düşüş NAV'ı çok daha fazla azaltabilir.
• Borsada işlem gören gayrimenkul hisseleri faiz oranı beklentilerine hızla tepki verir.

Sonraki adım

Ardından bunun tersi bir yaklaşıma bakacaksınız: Almanya'da borsada işlem görmeyen ve özel likidite kurallarına tabi olan açık uçlu gayrimenkul fonları.