Beklenen getiriler ve sınırları: CAPE, tahvil getirileri ve kendi sermaye piyasası varsayımlarınız

Neler öğreneceksiniz

• Döngüsel olarak düzeltilmiş fiyat/kazanç oranının (CAPE) bir değerlemeyi nasıl getiri tahminine dönüştürdüğü
• Başlangıç getirisinin bir tahvil dağılımı için neden en iyi basit tahmin olduğu
• Bir portföy için tek sayfalık sermaye piyasası varsayımları (CMA) setinin nasıl oluşturulacağı
• Bu tahminlerin nerede başarısız olduğu ve hata bantlarının gerçekte ne kadar geniş olduğu

Açıklama

Sermaye piyasası varsayımları (CMA), bir dağılım kararına girdi olarak verdiğiniz beklenen getiri, oynaklık ve korelasyon rakamlarıdır. Büyük varlık yöneticileri her yıl kendi varsayımlarını yayımlar; bireysel bir yatırımcı daha basit ve şeffaf bir versiyon oluşturabilir. Basit fiyat/kazanç oranı ve tuzakları Hisse Senetleri ve Temel Analiz kursunda ele alınmıştı. CAPE (döngüsel olarak düzeltilmiş fiyat/kazanç oranı, Shiller F/K olarak da bilinir), mevcut endeks fiyatını son on yılın enflasyona göre düzeltilmiş kazançlarının ortalamasına böler. On yılın ortalamasını almak, kârlardaki iş döngüsü dalgalanmasının çoğunu ortadan kaldırır.

CAPE kazanç getirisi 1 ÷ CAPE'dir. Yaygın ve savunulabilir bir kullanım şudur: değerlemelerin ne yükseldiği ne de düştüğü varsayımıyla, yaklaşık on yıl üzerinden beklenen reel (enflasyon sonrası) hisse senedi getirisi ≈ CAPE kazanç getirisi. CAPE'nin uzun vadeli bir ortalamaya doğru hareket edeceğine inanıyorsanız bir değerleme değişimi terimi ekleyin: yıllık fren veya destek = (hedef CAPE ÷ mevcut CAPE)^(1/yıl) − 1. Reeli nominale çevirmek için beklenen enflasyonu ekleyin.

Tahviller için mantık daha basittir. Bir tahvili vadeye kadar tutarsanız kabaca vadeye kadar getirisini kazanırsınız (Derinlemesine Tahviller ve Sabit Getirili Menkul Kıymetler kursunda ele alınmıştır). Sabit durasyonlu bir tahvil fonu için tarihsel gözlem, başlangıç getirisinin durasyonun yaklaşık iki katına yakın bir ufuk üzerinden getirinin çoğunu açıkladığıdır; çünkü bir faiz artışından sonra düşen fiyatlar, kuponların daha yüksek oranlarla yeniden yatırılmasıyla telafi edilir. Dolayısıyla: beklenen nominal tahvil getirisi ≈ fonun mevcut vadeye kadar getirisi, eksi maliyetler ve beklenen kredi kayıpları.

Her tahminin yanına üç sınırlama yazılmalıdır. Birincisi, CAPE bir ila üç yıllık dönemlerde zayıf bir rehberdir; tarihsel olarak on yıllık ortalamalar için anlamlı olmuştur ve yıllık birkaç yüzde puanlık hata bantları taşır. İkincisi, muhasebe kuralları ve bir endeksin sektör bileşimi on yıllar içinde değişir, bu nedenle "uzun vadeli ortalama CAPE" sabit bir sayı değildir. Üçüncüsü, enflasyon beklentilerinin kendisi belirsizdir, dolayısıyla nominal rakam iki hata taşır. CMA'ları servetinizi tahmin etmek için değil, dağılımları birbiriyle karşılaştırmak için kullanın.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: CAPE'si 30 olan küresel bir hisse senedi endeksi, yıllık %2 beklenen enflasyon, vadeye kadar getirisi %2.5 olan bir euro devlet tahvili fonu ve portföy üzerinde yıllık %0.2 toplam ürün maliyeti varsayalım. Bunlar hesaplama için seçilmiş yuvarlak varsayımlardır, güncel piyasa verisi değildir.

Adım 1 – hisse senedi, değerleme değişimi yok. Kazanç getirisi = 1 ÷ 30 = %3.33 reel. Nominal ≈ %3.33 + %2 = %5.33.

Adım 2 – hisse senedi, değerleme ortalamaya dönüyor. CAPE on yılda 30'dan 25'e düşerse: (25 ÷ 30)^(1/10) − 1 = 0.8333^0.1 − 1 ≈ yıllık −%1.81. Nominal ≈ %5.33 − %1.81 = %3.52.

Adım 3 – tahviller. Devlet tahvillerinde temerrüt olmadığı varsayımıyla beklenen nominal getiri ≈ %2.5 (vadeye kadar getiri).

Adım 4 – 60/40 portföyü. Temel durum: 0.6 × %5.33 + 0.4 × %2.5 = %4.20; %0.2 maliyet sonrası ≈ %4.0 nominal, yaklaşık %2.0 reel. Ortalamaya dönüş durumu: 0.6 × %3.52 + 0.4 × %2.5 = %3.11; maliyet sonrası ≈ %2.9 nominal, yaklaşık %0.9 reel.

İki satır arasındaki €15,000'luk fark, değerlemeye ilişkin tek bir varsayımdan kaynaklanır. Herhangi bir CMA'dan beklemeniz gereken belirsizliğin büyüklüğü budur. Vergiler hariç tutulmuştur; Alman Abgeltungsteuer (stopaj vergisi) nominal sonuçları daha da düşürür.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Bir 70/30 portföyü için kâğıt üzerinde CMA'lar oluşturun. Varsayımlar: CAPE 22, beklenen enflasyon %2.5, tahvil fonu vadeye kadar getirisi %3.2, yıllık maliyet %0.25. Beklenen nominal portföy getirisini (a) değerleme değişmeden ve (b) CAPE on yılda 22'den 25'e yükselirse hesaplayın. Her durumda reel getiriyi belirtin.

Temel çıkarımlar

• Beklenen reel hisse senedi getirisi ≈ 1 ÷ CAPE, varsayılan herhangi bir değerleme değişimine göre düzeltilmiş; nominal rakam için enflasyonu ekleyin.
• Beklenen tahvil getirisi ≈ başlangıçtaki vadeye kadar getiri, eksi maliyetler ve kredi kayıpları.
• Her zaman bir temel durum ve bir ortalamaya dönüş durumu gösterin; aradaki fark sizin dürüst hata bandınızdır.
• CMA'ları dağılımları birbirine göre sıralamak için kullanın, asla bir servet vaadi olarak değil.

Sonraki adım

Oynaklıklar, korelasyonlar ve beklenen getiriler elinizde olsa bile portföy hedeflerinden uzaklaşacaktır; bir sonraki ders, sapmayı kabul edilebilir bir maliyetle kontrol eden yeniden dengeleme bantları tasarlıyor.