Sukuk: İslami tahviller nasıl yapılandırılır

Neler öğreneceksiniz

• Sukukun ne olduğunu ve hukuken konvansiyonel tahvillerden nasıl ayrıldığını.
• İcâre sukukunun adımlarını ve özel amaçlı şirketin rolünü.
• Varlığa dayalı (asset-based) ve varlık teminatlı (asset-backed) sukuk arasındaki farkı ve alım satım yapılabilirliğin neden yapıya bağlı olduğunu.
• Bir sukuk yatırımının dağıtımını ve yaklaşık getirisini nasıl hesaplayacağınızı.

Açıklama

Tahvil fiyatlaması, vadeye kadar getiri ve kredi spreadleri "Derinlemesine Tahviller ve Sabit Getirili Menkul Kıymetler" kursunda ele alınmaktadır. Burada sukuku farklı kılan unsurlara odaklanıyoruz.

Sukuk (tekili: sak), varlıklarda, intifa hakkında (bir varlığı kullanma hakkı), hizmetlerde veya bir projede bölünmemiş mülkiyet paylarını temsil eden eşit değerli sertifikalardır. Konvansiyonel bir tahvil bir borçtur: sahibi borç para verir ve faiz alır. Sukuk sahibi ise reel bir şeyde paya sahiptir ve onun ürettiği gelirin bir kısmını alır. AAOIFI'nin yatırım sukukuna ilişkin 17 No'lu Şer'i Standardı başlıca türleri ortaya koyar.

Adım adım icâre sukuku

1. Kaynak kuruluş (örneğin bir şirket veya devlet), yalnızca bu işlem için kurulan ayrı bir tüzel kişilik olan bir özel amaçlı şirket (SPV) kurar.
2. SPV, yatırımcılara sukuk ihraç eder ve paralarını toplar.
3. SPV bu parayla kaynak kuruluştan bir bina gibi bir varlık satın alır.
4. SPV varlığı kaynak kuruluşa geri kiralar ve kaynak kuruluş kira öder.
5. Kira, yatırımcılara dönemsel dağıtımlar olarak aktarılır.
6. Vade sonunda kaynak kuruluş, bir satın alma taahhüdü (bağlayıcı bir vaat) uyarınca varlığı geri satın alır ve yatırımcılar sermayelerini geri alır.

Diğer yaygın yapılar

• Murabaha sukuku: maliyet artı kâr satışından doğan bir alacaktaki payı temsil eder. Borcu temsil ettikleri için âlimlerin çoğu bunların yalnızca itibari değer üzerinden alınıp satılmasına izin verir; bu nedenle ikincil piyasalarda nadiren işlem görürler.
• Müşareke ve mudarebe sukuku: bir ortaklıktaki veya ticari girişimdeki payı temsil eder; getiriler gerçekleşen kâra bağlıdır.
• Vekâlet sukuku: bir vekil, bir ücret karşılığında yatırımcılar adına bir varlık havuzunu yönetir. Havuzlar çoğu zaman maddi varlıklarla bir miktar alacağı bir arada içerir.

Pratik bir kural olarak sukuk, esas olarak maddi varlıkları veya intifa hakkını temsil ettiğinde piyasa fiyatından işlem görebilir. Pek çok yapı, alım satım yapılabilirlik için havuzda asgari bir maddi varlık payı şart koşar; kesin yüzde şer'i danışma kuruluna bağlıdır, bu nedenle izahnameyi kontrol edin.

Varlığa dayalı ve varlık teminatlı

• Varlığa dayalı (büyük çoğunluk): yatırımcılar varlığa kâğıt üzerinde sahiptir, ancak temerrüt durumunda genellikle kaynak kuruluşun geri alma vaadine dayanırlar. Ekonomik açıdan risk, kaynak kuruluşun teminatsız bir tahviline yakındır.
• Varlık teminatlı: yatırımcıların varlığa gerçek rücu hakkı vardır ve ödemeler durursa varlığı satabilirler. Bunlar nadirdir.

Varlığa dayalı sukuk çoğu zaman itibari değerin tamamını geri ödemeyi vaat ettiğinden, eleştirmenler bunların tahvilleri fazla yakından taklit ettiğini söyler. AAOIFI 2008'de yayımladığı bir açıklamada, diğer noktaların yanı sıra, ortaklık türü sukukun yöneticisinin varlıkları itibari değerden geri almayı vaat ettiği yapıları eleştirmiştir. Uygulama farklılık gösterir; bu nedenle geri alım fiyatının nasıl tanımlandığını okuyun.

Almanya'dan bir örnek: 2004'te Saksonya-Anhalt eyaleti yaklaşık €100 milyon tutarında euro cinsinden bir sukuk ihraç etmiştir; bu, sıklıkla Avrupalı bir ihraççının ilk sukuku olarak anılır.

Uygulamalı örnek

Varsayımsal örnek: Bir icâre sukukunun sertifika başına itibari değeri €1,000, altı ayda bir ödenen yıllık dağıtım oranı 4% ve vadeye kalan süresi üç yıldır. Bir sertifikayı 98.50'den (€985) satın alıyorsunuz. Varsayımlar: kaynak kuruluş tüm kiraları öder ve itibari değerden geri alır; ücret, spread veya vergi yoktur.

• Altı aylık dağıtım = €1,000 × 4% ÷ 2 = €20.
• Dağıtım sayısı = 3 yıl × 2 = 6, toplam €120.
• Vade sonundaki sermaye kazancı = €1,000 − €985 = €15.
• Toplam kazanç = €120 + €15 = €135.
• Cari getiri = €40 ÷ €985 ≈ yılda 4.06%.
• Nakit akışlarını €985'e indirgeyen oran çözüldüğünde altı ayda yaklaşık 2.27%, yani yılda yaklaşık 4.5% (nominal) bulunur.

Kaynak kuruluş temerrüde düşerse, varlığa dayalı bir yapıda teminatsız alacaklıya benzer bir hak sahibi konumunda kalırsınız; bu durumda getiriniz binanın değerine değil, kaynak kuruluşun kredi kalitesine bağlı olur.

Sık yapılan hata

Alıştırma

Varsayımsal: Bir vekâlet sukukunun itibari değeri €1,000'dir, yılda bir kez 5% öder, vadeye iki yıl kalmıştır ve 101.00'den işlem görmektedir. Tam ödeme ve itibari değerden geri alım varsayın; maliyetleri göz ardı edin.

1. Yıllık dağıtımı ve aldığınız toplam nakdi hesaplayın.
2. Toplam kazancınızı veya zararınızı hesaplayın.
3. Aynı rakamlara sahip bir murabaha sukukunun neden genellikle 101.00'den işlem görmeyeceğini açıklayın.

Önemli çıkarımlar

• Sukuk varlıklarda veya intifa hakkında mülkiyeti temsil eder; tahviller ise borcu temsil eder.
• Sukukların çoğu varlığa dayalıdır; bu nedenle kredi riski esas olarak kaynak kuruluştadır.
• Alım satım yapılabilirlik, sukukun esas olarak maddi varlıkları mı yoksa borcu mu temsil ettiğine bağlıdır.
• İzahnamedeki geri alım koşullarını, varlık havuzunu ve şer'i görüşü kontrol edin.

Sonraki adım

Bir sonraki ders sabit getirili sertifikalardan hisse senetlerine geçer ve şeriata uygun fonların ve ETF'lerin nasıl oluşturulup izlendiğine bakar.