Faktör Nedir: Risk Primleri, Anomaliler ve Long-Short ile Long-Only Karşılaştırması

Neler öğreneceksiniz

• Faktörün ne olduğu ve bir sektörden, temadan veya hisse seçimi görüşünden nasıl ayrıldığı.
• Akademisyenlerin faktör getirilerini neden risk primleri ve anomaliler olarak ikiye ayırdığı ve bu etiketin sizin için neden önemli olduğu.
• Fama–French araştırma portföylerinin nasıl oluşturulduğu ve long-short getirilerinin gerçekte neyi ölçtüğü.
• Long-only bir faktör ETF'sinin neden genellikle long-short faktör farkının kabaca yarısını, maliyetlerden sonra ise daha azını yakaladığı.

Açıklama

Faktör, bir hisse senedinin ölçülebilir bir özelliğidir ve uzun tarihsel örneklemlerde çok sayıda hisse arasındaki ortalama getiri veya risk farklılıklarıyla ilişkilendirilmiştir. Faktör, tek bir şirket hakkında bir hikâye değildir; binlerce hisseyi gruplara ayıran ve bu grupları karşılaştıran bir kuraldır.

Klasik yöntem Eugene Fama ve Kenneth French'ten gelir. 1992 ve 1993 tarihli makalelerinde ABD hisselerini piyasa değerine ve defter değeri/piyasa değeri oranına (özkaynakların defter değeri bölü piyasa değeri) göre sıralayıp portföyler oluşturdular. HML faktörü ("high minus low", yüksek eksi düşük), ucuz (yüksek defter/piyasa oranlı) portföylerin getirisinden pahalı olanların getirisinin çıkarılmasıdır. SMB ("small minus big", küçük eksi büyük) ise küçük şirket portföyleri eksi büyük şirket portföyleridir. Sonraki çalışmalar momentumu ekledi (Carhart, 1997); 2015'te Fama ve French kârlılığı (RMW, robust minus weak – güçlü eksi zayıf) ve yatırımı (CMA, conservative minus aggressive – ihtiyatlı eksi agresif) ekledi. Piyasa faktörünün kendisi, Mkt-RF, piyasa getirisi eksi risksiz faiz oranıdır.

Gözden kaçması kolay iki özellik vardır. Birincisi, bu faktörler long-short'tur: bir birim, "iyi" taraftan bir euro alıp "kötü" taraftan bir euro açığa satmak anlamına gelir. İkincisi, kâğıt üzerinde kendi kendini finanse ederler: açığa satış, uzun pozisyonu finanse eder; dolayısıyla faktör getirisi yatırılan sermaye üzerinden bir getiri değil, bir farktır. Hiç kimse HML'yi doğrudan elinde tutamaz; seri, ödünç alma ücretlerini, işlem maliyetlerini ve açığa satışın pratik sınırlarını dışarıda bırakır.

Bir faktör neden getiri sağlar? İki açıklama ailesi vardır (ders 11 daha derine iner). Risk primi, diğer yatırımcıların kaçınmak istediği bir riski taşımanın karşılığında elde edilen ek beklenen getiridir; örneğin bir resesyonda sıkıntılı şirketlere sahip olmak gibi. Böyle bir primin kalıcı olması beklenir, çünkü rahatsızlığın bedelidir. Anomali ise riskle açıklanamayan ve genellikle davranışsal hatalara ya da arbitrajı engelleyen kısıtlara bağlanan bir getiri örüntüsüdür. Yeterince sermaye peşine düştüğünde bir anomali küçülebilir. Çoğu faktör muhtemelen ikisinin karışımıdır ve tarihsel gözlem, gelecekteki bir primin garantisi değildir.

Gerçekten satın alabileceğiniz ürün long-only faktör ETF'sidir. Faktörde iyi puan alan hisselere sahiptir, kısa tarafta ise hiçbir şey yoktur. Getirisi, farkın kendisi değil, piyasa getirisi artı kısmi bir faktör farkıdır. Aşağıdaki hesaplama "kısmi"nin neden tipik olarak yaklaşık yarı anlamına geldiğini gösterir.

Uygulamalı örnek

Varsayımsal örnek: bir değer puanına göre iki eşit yarıya bölünmüş bir piyasa düşünün. Bir yıl içinde ucuz yarı yüzde 10, pahalı yarı yüzde 7 getiri sağlar. Tüm rakamlar ücretler, spreadler ve vergiler öncesidir.

• Long-short faktör farkı: 10% − 7% = 3 yüzde puanı.
• Piyasa getirisi (eşit yarılar): (10% + 7%) ÷ 2 = 8.5%.
• Ucuz yarıyı tutan long-only bir fon 10% getiri sağlar; bu, piyasanın 1.5 yüzde puanı üzerindedir, yani farkın tam olarak yarısı.

Şimdi, kısa bacakta yıllık 0.5% varsayımsal ödünç alma ücreti ve yıllık 0.4% işlem maliyeti olan gerçek bir long-short uygulaması varsayın. Gerçekleşen fark 3% − 0.5% − 0.4% = 2.1 yüzde puanına düşer. Long-only fon ödünç alma ücretinden kaçınır ancak kısa taraf getirisinden vazgeçer: 3 puanlık farkın 1.5 puanını yakalar ve tam piyasa riskini taşımaya devam eder. Piyasa 30% düşerse, fon da eğilimi artı veya eksi, kabaca 30% düşer.

Dolayısıyla bir makale bir faktörün "yılda yüzde 4 kazandırdığını" bildirdiğinde, bu faktör üzerine kurulmuş long-only bir ürünün bir piyasa endeksinin üzerine, maliyetler öncesi, 4 puandan çok daha azını eklemesi beklenmelidir ve hiçbir şey vaat edilmez.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde, varsayımsal bir long-only değer fonunun beklenen fazla getirisini tahmin edin. Fonun piyasa betasının 1.0, HML faktörüne yüklenmesinin 0.35, beklenen piyasa fazla getirisinin yıllık 6% ve beklenen HML farkının yıllık 2.5% olduğunu varsayın. Ücretleri göz ardı edin. (0.35'lik bir yüklenme, fonun her bir birim HML için 0.35 birim hareket ettiği anlamına gelir; ders 9 bunun nasıl tahmin edileceğini gösterir.) Toplam beklenen fazla getiriyi ve değer eğiliminden gelen kısmı hesaplayın, ardından HML farkının sıfır çıkması hâlinde ne olacağını belirtin.

Temel çıkarımlar

• Faktör, çok sayıda hisse arasında bir sıralama kuralıdır ve HML, SMB, RMW ve CMA gibi long-short portföylerle test edilir.
• Akademik faktör getirileri, maliyetler öncesi kendi kendini finanse eden farklardır; satın alabileceğiniz getiriler değildir.
• Long-only bir ürün tipik olarak faktör farkının yaklaşık yarısını yakalar ve tam piyasa riskini taşımaya devam eder.
• Risk primi ve anomali açıklamaları farklı kalıcılık anlamına gelir; tarihsel kanıt bir vaat değildir.

Sonraki adım

Bir sonraki ders değer faktörünü derinlemesine inceler: nasıl tanımlandığı, tanımının neden önemli olduğu ve 2007 ile 2020 arasında neler yaşandığı.