Kamu iktisadi teşebbüsleri ve azınlık hissedar hakları

Ne öğreneceksiniz

• Bir kamu iktisadi teşebbüsünün (KİT) azınlık hissedarlarından neden farklı hedefleri olabileceği.
• Çift sınıflı hisselerin ve oy hakkı olmayan imtiyazlı hisselerin kontrolü ekonomik sahiplikten nasıl ayırdığı.
• Kamulaştırma ve politika riskinin basit bir beklenen değer iskontosuyla nasıl fiyatlanacağı.
• Hangi temettü politikası özelliklerinin azınlık sahiplerine saygıya işaret ettiği.

Açıklama

KİT nedir

Kamu iktisadi teşebbüsü (KİT), bir hükümetin veya devlet fonunun kontrol hissesine, genellikle %50'nin üzerinde paya sahip olduğu borsaya kote bir şirkettir. Hissedar hakları genel olarak "Hisse Senetleri ve Temel Analiz" kursunda ele alınmaktadır; burada kontrol eden sahibin devlet olması durumunda nelerin değiştiğine bakıyoruz.

Bir hükümetin özel bir sahibin sahip olmadığı hedefleri vardır: istihdam, seçmenler için ucuz yakıt veya elektrik, kayırılan sektörlere kredi veya para birimini destekleme. Bu hedefler kârla çatıştığında genellikle azınlık hissedar kaybeder. Yaygın kanallar fiyat tavanları, kârsız projelere zorunlu yatırım, bir durgunlukta zorunlu kredi verme ve bütçenin paraya ihtiyacı olduğunda özel vergilerdir.

Sahiplik olmadan kontrol

Çift sınıflı hisseler, bir hisse sınıfına diğerinden daha fazla hisse başına oy verir. Bir kurucu veya devlet, ekonomik çıkarın %10'una ancak oyların yarısından fazlasına sahip olabilir. Brezilya'da yaygın olan oy hakkı olmayan imtiyazlı hisseler, temettüde öncelik verir ancak hiç oy hakkı vermez. Değişken çıkarlı işletmeler (bazı Çinli şirketlerin kullandığı sözleşmesel yapılar) bu kursun Çin dersinde ele alınmaktadır. Her zaman şunu sorun: temettüyü kim değiştirebilir veya ilişkili taraf işlemini kim onaylayabilir ve bu kişi ekonomik zararın çoğunu da taşıyor mu?

Kamulaştırma ve politika riski

Kamulaştırma, açık millileştirmeden (bugün nadir) "sinsi" biçimlere kadar uzanır: beklenmedik kâr vergileri, lisans iptalleri, devlet kuruluşlarına zorunlu varlık satışları veya temettü yasakları. Risk bir beklenen değer iskontosu olarak ifade edilebilir: elde tutma süreniz boyunca zarar verici bir eylemin olasılığını ve yol açacağı kaybı tahmin edin ve gerçeğe uygun değerinizi buna göre düşürün.

Sinyal olarak temettü politikası

Olumlu işaretler: şirket ana sözleşmesine yazılmış yayımlanmış bir kâr dağıtım oranı veya asgari temettü, tüm sınıflara hisse başına aynı temettüyü ödeme geçmişi ve devlet bütçesiyle değil serbest nakit akışıyla hareket eden temettüler. Uyarı işaretleri: bakanlık tarafından yıldan yıla belirlenen kâr dağıtımı, seçim yıllarında büyük ödemelerin ardından gelen kesintiler ve devlet azınlıkların paylaşmadığı ekstra "telif ücretleri" alırken yeni borçla finanse edilen temettüler.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: kurgusal bir borsaya kote petrol şirketi olan "Enerji KİT". Devlet oyların %60'ını elinde tutuyor. Sayılar uydurmadır; vergiler, ücretler ve kur etkileri hariç tutulmuştur.

Adım 1 – oylara karşı ekonomik pay. Şirketin her biri 10 oylu 10 milyon B sınıfı hissesi (devletin elinde) ve her biri 1 oylu 90 milyon A sınıfı hissesi var. Oylar: B sınıfı için 10 m × 10 = 100 m; A sınıfı için 90 m × 1 = 90 m. Devlet, hisselerin ve dolayısıyla temettülerin yalnızca %10'uyla oyların 100 ÷ 190 = 52.6 %'sını kontrol eder.

Adım 2 – kamulaştırmaya göre düzeltilmiş değer. Şirket kâr için yönetilirse bir hisse için indirgenmiş nakit akışı değeriniz $100. Beş yıllık ufkunuzda hükümetin değeri $60'a düşürecek yakıt fiyat tavanları getirme olasılığını %20 olarak değerlendiriyorsunuz. Beklenen değer = 0.80 × 100 + 0.20 × 60 = 80 + 12 = $92. Politika riski %8'lik bir iskontoya denk gelir; ayrıca $92'nin altında her zamanki güvenlik marjınızı da talep edersiniz.

Adım 3 – temettü kontrolü. Ana sözleşme, net kârın %25'i kadar asgari bir kâr dağıtımı vaat ediyor. Hisse başına net kâr $2.00, dolayısıyla asgari temettü 0.25 × 2.00 = $0.50. $12'lik bir hisse fiyatında getiri 0.50 ÷ 12 = 4.2 %. Paraya ihtiyacı olan bir devlet, size de ödeme yapan kâr dağıtımını artırabilir veya nakde önce ulaşan bir beklenmedik kâr vergisi getirebilir; her ikisi de yaşanmıştır.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde: "Telekom KİT"in her biri 20 oylu 5 milyon B sınıfı hissesi (devletin elinde) ve her biri 1 oylu 95 milyon A sınıfı hissesi var. (a) Devlet oyların ne kadarını ve temettülerin ne kadarını elinde tutuyor? (b) Kâr için yönetilirse gerçeğe uygun değeriniz hisse başına $80. Değeri $40'a düşürecek, zarar eden bir devlet şebekesiyle zorunlu birleşme olasılığını %30 olarak tahmin ediyorsunuz. Beklenen değeri hesaplayın. (c) Hisse $62'den işlem görüyor. Beklenen değerinize karşı en az %15'lik bir güvenlik marjı var mı?

Temel çıkarımlar

• Bir KİT'te kontrol eden sahibin siyasi hedefleri vardır; fiyat tavanları, zorunlu kredi verme ve beklenmedik kâr vergileri azınlıkların bunların bedelini ödediği olağan yollardır.
• Çift sınıflı ve oy hakkı olmayan hisseler, bir sahibin küçük bir ekonomik payla şirketi kontrol etmesine olanak tanır; her zaman oy payını temettü payıyla karşılaştırın.
• Politika riskini olmamasını ummak yerine bir beklenen değer iskontosuyla açıkça fiyatlayın.
• Ana sözleşmeye yazılmış temettü kuralları ve hisse sınıflarına eşit muamele, azınlık sahiplerine saygının en iyi işaretleridir.

Sonraki adım

Bir sonraki derste kendi portföyünüze dönüyoruz: yerel yanlılığı nasıl ölçeceğiniz ve dünyanın gerçekte ne kadarına sahip olduğunuza nasıl karar vereceğiniz.