Gelişmekte olan piyasa tahvilleri: sert para birimine karşı yerel para birimi cinsinden devlet borcu
Sert para birimi ve yerel para birimi cinsinden gelişmekte olan piyasa devlet tahvillerini karşılaştırın, spreadleri beklenen temerrüt kayıplarına karşı okuyun ve EM tahvil ETF'lerini değerlendirin.
Ne öğreneceksiniz
- Sert para birimi ve yerel para birimi cinsinden gelişmekte olan piyasa (EM) devlet tahvillerinin, kur riskini ve temerrüt riskini kimin taşıdığı açısından nasıl farklılaştığı.
- Bir kredi spreadinin nasıl okunacağı ve kabaca bir beklenen temerrüt kaybıyla nasıl karşılaştırılacağı.
- EM devletlerinin temerrüt geçmişinin geri kazanımlar ve yeniden yapılandırmalar hakkında ne öğrettiği.
- Başlıca EM tahvil endeks ailelerinin ve ETF'lerinin nasıl oluşturulduğu ve risklerinin nerede gizlendiği.
Açıklama
Tahvil temelleri (vadeye kadar getiri, durasyon, kredi spreadleri) "Derinlemesine Tahviller ve Sabit Getirili Menkul Kıymetler" kursunda ele alınmaktadır; euro yatırımcıları için yabancı tahvillerin kur riski de orada işlenmektedir. Bu ders, bu araçları gelişmekte olan piyasa hükümetlerinin ihraç ettiği devlet tahvillerine uyguluyor.
Sert para birimine karşı yerel para birimi
Sert para birimi tahvili, bir EM hükümeti tarafından yabancı bir para biriminde, genellikle ABD doları, bazen euro cinsinden ihraç edilir. Hükümet kuponları ödemek için dolar kazanmak veya satın almak zorundadır. Yatırımcı temerrüt riskini (ülkenin ödeyememesi veya ödememesi) taşır ancak yerel para birimi riski taşımaz.
Yerel para birimi tahvili, ülkenin kendi para biriminde, örneğin Brezilya reali veya Hint rupisi cinsinden ihraç edilir. Hükümet her zaman kendi parasını basabilir, bu nedenle açık temerrüt daha nadirdir, ancak yatırımcı kur riskini taşır: enflasyon ve değer kaybı yüksek bir kuponu silebilir.
Spreadler ve beklenen kayıp
Kredi spreadi, bir sert para birimi tahvilinin benzer vadeli bir ABD Hazine tahviline göre ekstra getirisidir ve baz puan (1 bp = 0.01 yüzde puanı) cinsinden ölçülür. Kabaca bir test: spreadi, yıllık temerrüt olasılığının temerrüt hâlinde kayıpla (bir eksi geri kazanım oranı) çarpımı olarak tanımlanan beklenen yıllık temerrüt kaybıyla karşılaştırın. Beklenen kaybın oldukça üzerindeki bir spread riskin ve likidite eksikliğinin karşılığını öder; altındaki bir spread tahvilin pahalı olduğu anlamına gelir.
Temerrüt geçmişi
EM devlet temerrütleri nadir değildir. Örnekler arasında Rusya (1998, iç borç), Arjantin (2001, 2014 ve 2020), Ekvador (2008 ve 2020), Lübnan (2020), Zambiya (2020), Sri Lanka (2022) ve Gana (2022) sayılabilir. Rusya'nın dış tahvilleri de 2022'de yaptırımlar ödemeleri engellediğinde temerrüde düştü. Geri kazanımlar büyük ölçüde değişir: bazı yeniden yapılandırmalar yatırımcılara bir gecikmeden sonra nominal değerin çoğunu geri verdi, diğerleri yalnızca bir kısmını. Üç ders: temerrütler güçlü dolar yıllarında kümelenir; yeniden yapılandırmalar yıllar alır; ve kriz sırasında fiyatlar nihai geri kazanımın çok altına düşer, dolayısıyla zorunlu satıcılar en çok kaybeder.
Endeks aileleri ve ETF'ler
Almanya'da satılan çoğu EM tahvil ETF'si iki aileden birini takip eder. Sert para birimi ETF'leri genellikle J.P. Morgan EMBI tipi bir endeksi (Emerging Markets Bond Index) izler; yerel para birimi ETF'leri GBI-EM tipi bir endeksi (Government Bond Index – Emerging Markets) izler. "Diversified" (çeşitlendirilmiş) sürümler, tek bir ülkenin hâkim olmaması için büyük ihraççılara üst sınır koyar. Bir bilgi notunda kontrol edilecek noktalar: ortalama kredi notu (sert para birimi endeksleri yatırım yapılabilir seviye ile yüksek getiriyi karıştırır), efektif durasyon (genellikle 6 ila 8 yıl), vadeye kadar getiri, ilk beş ülkenin payı ve euro kur korumalı bir pay sınıfının olup olmadığı. Dolar kur koruması, bu kursun kur dersinde açıklandığı gibi, kabaca euro–dolar kısa vadeli faiz farkına mal olur.
Çözümlü örnek
Varsayımsal örnek: bir euro yatırımcısı aynı kurgusal ülkenin, "Ülke X"in iki tahvilini karşılaştırıyor. Tüm sayılar uydurma ve yuvarlanmıştır; ücretler, alış-satış spreadleri ve vergiler hariç tutulmuştur.
- Tahvil A: 7 yıllık ABD doları tahvili, vadeye kadar getiri 7.5 %. 7 yıllık ABD Hazine tahvili 4.0 % getiriyor.
- Tahvil B: 7 yıllık yerel para birimi tahvili, getiri 11.0 %. Yatırımcı yerel para biriminin dolara karşı yılda %5 kaybetmesini bekliyor.
Adım 1 – Tahvil A'nın spreadi: 7.5 % − 4.0 % = 3.5 yüzde puanı = 350 bp.
Adım 2 – beklenen temerrüt kaybı: yılda %3 temerrüt olasılığı ve %50 geri kazanım varsayın. Beklenen kayıp = 3 % × (1 − 0.50) = yılda 1.5 %. %3.5'lik spread bunu 2.0 yüzde puanı aşar. Bu %2, oynaklığın, likidite eksikliğinin ve iyimser varsayımların karşılığını öder.
Adım 3 – Tahvil B dolar cinsinden: (1 + 0.11) × (1 − 0.05) − 1 = 1.11 × 0.95 − 1 = 0.0545, yılda yaklaşık 5.5 %. Tahvil A ile kabaca aynı getiri, temerrüt riski yerine kur riskiyle.
Adım 4 – Tahvil A için kötü bir yıl: spread 200 bp genişlerse ve tahvilin durasyonu 6 ise, fiyat yaklaşık 6 × 2.0 % = 12 % düşer. %7.5'lik taşıma getirisiyle yıl, döviz kuru öncesinde dolar cinsinden kabaca −4.5 % ile kapanır.
Adım 5 – euro bakışı: dolar cinsinden +7.5 % ve %4'lük dolar düşüşüyle 1.075 × 0.96 − 1 = euro cinsinden 3.2 %.
Yaygın hata
Uygulama etkinliği
Kâğıt üzerinde: bir sert para birimi tahvili, %4.2'lik bir ABD Hazine tahviline karşı %8.2 getiriyor. %4 yıllık temerrüt olasılığı ve %40 geri kazanım tahmin ediyorsunuz. Aynı ülkenin yerel para birimi tahvili %13 getiriyor ve dolara karşı yılda %7 değer kaybı bekliyorsunuz. (a) Spreadi ve beklenen temerrüt kaybını hesaplayın. Yatırımcı risk için ödüllendiriliyor mu? (b) Yerel tahvilin yaklaşık dolar getirisini hesaplayın. (c) Sert para birimi tahvilinin durasyonu 7; yıl içinde spread 150 bp genişliyor. O yıl için dolar cinsinden toplam getiriyi tahmin edin.
Çözümü göster
(a) Spread = 8.2 % − 4.2 % = 4.0 yüzde puanı (400 bp). Beklenen kayıp = 4 % × (1 − 0.40) = 2.4 %. Spread beklenen kaybı 1.6 yüzde puanı aşıyor, dolayısıyla bir miktar karşılık var, ancak çözümlü örnektekinden daha az.
(b) 1.13 × 0.93 − 1 = 0.0509, dolar cinsinden yılda yaklaşık 5.1 %.
(c) Fiyat etkisi ≈ −7 × 1.5 % = −10.5 %. Taşıma getirisi +8.2 %. Toplam ≈ yıl için dolar cinsinden −2.3 %.
Sınırlamalar: durasyon yaklaşımı konveksiteyi göz ardı eder, temerrüt olasılıkları tahmindir ve euro sonuçları EUR/USD'ye de bağlıdır.
Temel çıkarımlar
- Sert para birimi tahvilleri temerrüt riski taşır; yerel para birimi tahvilleri kur ve enflasyon riski taşır. Hiçbiri "güvenli" değildir.
- Bir getiriyi cazip olarak nitelemeden önce spreadi temerrüt olasılığı × temerrüt hâlinde kayıp ile karşılaştırın.
- Temerrütler güçlü dolar yıllarında kümelenir ve yeniden yapılandırmalar yıllar alır; fiyatlar nihai geri kazanımın altına sarkar.
- Bir EM tahvil ETF'si bilgi notunda durasyonu, ortalama notu ve en büyük ülke paylarını okuyun ve dolar kur koruması konusunda bilinçli karar verin.
Sonraki adım
Sırada, EM hisse endekslerinin arkasındaki şirketlere bakıyoruz: kamu iktisadi teşebbüsleri, çift sınıflı hisseler ve azınlık hissedarların gerçekte ne bekleyebileceği.
Öz değerlendirme
Soruları yanıtlayın, ardından yanıtlarınızı kontrol edin. İstediğiniz kadar tekrar deneyebilirsiniz.
Kendi tekrarınız için otomatik öz değerlendirme. Cevaplarınız tarayıcınızda kontrol edilir; bunları görmez ve değerlendirmeyiz. Bu bir sınav veya yeterlilik değildir.
İlerlemeniz
“Tamamlandı” yalnızca dersi bitirdiğinizi işaretlediğiniz anlamına gelir. Anlayışınızın bir sınavı değildir. İlerleme ve notlar yalnızca bu cihazdaki bu tarayıcıda saklanır — bir hesapta değil.