Derinlemesine Stablecoin’ler: Rezervler, Algoritmalar ve Sabitlikten Sapma Riski

Neler öğreneceksiniz

• Üç ana stablecoin tasarımının sabiti (peg) korumaya nasıl çalıştığı.
• Bir rezerv dökümünün nasıl okunacağı ve rezerv karşılama oranının nasıl hesaplanacağı.
• Geri ödeme ve arbitrajın fiyatı sabite nasıl geri çektiği ve ne zaman başarısız olduğu.
• AB’nin MiCA kurallarının stablecoin ihraççılarından neler istediği.

Açıklama

“Bitcoin ve Kripto Temelleri” kursu, stablecoin’leri bir para birimini takip etmeyi amaçlayan token’lar olarak tanıttı. Burada sabitin arkasındaki mekanizmalara bakıyoruz. Sabit (peg), hedef fiyattır; örneğin $1.00 veya €1.00. Sabitlikten sapma (de-peg) ise bu fiyattan kalıcı bir uzaklaşmadır.

1. İtibari paraya dayalı stablecoin’ler

Bir ihraççı rezervler (banka mevduatları, kısa vadeli devlet bonoları, geri alım anlaşmaları (repo), para piyasası fonları) tutar ve token’ları nominal değerden paraya geri ödemeyi (redeem) taahhüt eder. Temel sorular:

• Kalite: Kısa vadeli devlet bonoları, ticari senetlerden veya kredilerden daha güvenlidir.
• Yoğunlaşma: Ne kadarı tek bir bankada duruyor?
• Raporlama: Güvence raporu (attestation), rezervlerin belirli bir andaki durumunun bir muhasebeci tarafından kontrol edilmesidir; tam bir denetim (audit) ise kontrolleri ve hesapları daha geniş kapsamlı inceler. Bu ikisi aynı şey değildir.
• Kimler geri ödeme talep edebilir: Çoğu zaman yalnızca doğrulanmış büyük müşteriler. Diğer herkes ikincil piyasada (borsalarda) satış yapar.

Vaka çalışması: Mart 2023’te USDC’nin ihraççısı, rezervlerinin yaklaşık $3.3 milyarının iflas eden Silicon Valley Bank’ta tutulduğunu açıkladı. USDC, o hafta sonu bir süre $0.90 civarında işlem gördü; ABD yetkilileri bankanın mevduatlarını garanti altına aldıktan sonra toparlandı. İyi rezervler bile banka riski taşır.

2. Kripto teminatlı stablecoin’ler

Kullanıcılar bir akıllı sözleşmeye kripto kilitler ve buna karşılık aşırı teminatlandırma (overcollateralisation) ile stablecoin basar (mint): örneğin $100’lık stablecoin için $150’lık ETH. Teminat oranı (teminat değeri ÷ basılan stablecoin) bir asgari seviyenin altına düşerse pozisyon tasfiye edilir (liquidation) (borcu ödemek için teminat satılır). Riskler: hızlı çöküşler, oracle hataları ve bazı tasarımlarda teminat olarak itibari paraya dayalı coin’lere yoğun bağımlılık.

3. Algoritmik stablecoin’ler

Bunlar sabiti tam rezervler yerine teşviklerle korumaya çalışır; çoğu zaman kullanıcıların bir stablecoin’i $1 değerinde ikinci, oynak bir token ile takas etmesine izin vererek. Mayıs 2022’de TerraUSD (UST) sabitini kaybetti: Sahipler geri ödeme talep ettikçe protokol, kardeş token’ı LUNA’dan muazzam miktarlarda bastı; LUNA’nın fiyatı çöktü ve bu da güveni daha da yok etti. Bu geri besleme döngüsüne ölüm sarmalı (death spiral) denir. Ders: Esas olarak sistemin kendi token’ının değerine dayanan bir sabit, güven çöktüğünde başarısız olabilir.

Sabit nasıl savunulur

Bir token $0.98’den işlem görüyorsa ve $1.00’dan geri ödeme işliyorsa, arbitrajcılar ucuz token’ları satın alıp geri ödemeye sunar ve fiyatı yukarı iter. Arbitraj; geri ödeme durdurulduğunda, yavaşladığında, birkaç firmayla sınırlandırıldığında veya insanlar rezervlerden şüphe ettiğinde başarısız olur.

AB’de MiCA

AB Kripto Varlık Piyasaları Tüzüğü’nün (MiCA) stablecoin’lere ilişkin kuralları 30 Haziran 2024’ten beri uygulanmaktadır. Tüzük, tek bir resmî para birimine referans veren e-para token’larını (EMT) ve başka varlıklara veya sepetlere referans veren varlığa referanslı token’ları (ART) tanımlar. İhraççıların yetki alması gerekir; EMT sahipleri her zaman nominal değerden geri ödeme hakkına sahiptir; ihraççılar ve kripto varlık hizmet sağlayıcıları sahiplere faiz ödeyemez; rezervler ise saklama, likidite ve yatırım kurallarını karşılamalıdır. Ayrıntılar ve denetim listeleri değişir; bu nedenle ESMA (Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi) ve BaFin’in güncel kayıtlarını kontrol edin. “Stablecoin getirisi” ödeyen borç verme protokolleri, farklı risklere sahip farklı bir üründür (6. Ders).

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: Bir ihraççının $1.00 değerinde 1,000 milyon dolaşımdaki token’ı var. Rezervler: $600m devlet bonosu, üç bankaya eşit dağıtılmış $300m mevduat, bir para piyasası fonunda $100m. Ücretler ve vergiler hariç tutulmuştur.

1. Rezerv karşılama oranı = rezervler ÷ token’lar = $1,000m ÷ $1,000m = %100.
2. Bir banka iflas ediyor ve $100m donduruluyor. Kullanılabilir rezervler: $900m. Karşılama oranı: %90.
3. Piyasa dondurulan paranın yarısının geri alınmasını beklerse, token başına beklenen değer = ($900m + $50m) ÷ 1,000m = $0.95.
4. İkincil piyasa fiyatları, geri ödemeler yeniden başlayana kadar bu değerin yakınında işlem görebilir.

Varsayımsal kripto teminatlı örnek: $1,500 değerinde ETH kilitliyor ve 1,000 stablecoin basıyorsunuz. Oran = %150. Asgari oran: %130. ETH %20 düşerse teminat = $1,200, oran = %120, yani %130’un altında: tasfiye. Oran, teminat $1,300 olduğunda, yani ($1,500 − $1,300) ÷ $1,500 = %13.3’lük bir düşüşten sonra %130’a ulaşır.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde: (a) Bir stablecoin bir borsada $0.97’den işlem görüyor. %0.1 ücretle $1.00’dan geri ödeme mümkün. Geri ödemeye erişiminiz var ve 10,000 token satın alıyorsunuz. Gas ve işlem ücretleri öncesi brüt arbitraj kârı nedir? (b) $3,000’lık ETH’ye karşılık $1,500’lık stablecoin basıyorsunuz. Asgari oran: %150. Tasfiyeden önce ETH ne kadar düşebilir?

Önemli çıkarımlar

• İtibari paraya dayalı coin’ler rezerv kalitesine, banka yoğunlaşmasına ve işleyen bir geri ödeme mekanizmasına bağlıdır.
• Kripto teminatlı coin’ler aşırı teminatlandırmaya ve tasfiyelere bağlıdır.
• Kendi token’larıyla desteklenen algoritmik tasarımlar ölüm sarmalına girebilir.
• MiCA; yetkili ihraççılar, EMT’ler için nominal değerden geri ödeme şartı getirir ve sahiplere faiz ödenmesini yasaklar.

Sonraki adım

Sırada, merkeziyetsiz borsaların stablecoin gibi token’ları bir emir defteri olmadan takas etmenizi nasıl sağladığını öğreneceksiniz.