Emtia üreticilerinin hisseleri ve emtianın kendisi

Neler öğreneceksiniz

• Bir üretici hissesinin neden emtia üzerinde değil, bir şirket üzerinde bir hak olduğu
• Faaliyet kaldıracının fiyat ve birim maliyetten nasıl hesaplanacağı
• Riskten korunmanın, maliyetlerin, borcun ve faaliyet gösterilen ülkenin bir üreticinin duyarlılığını nasıl değiştirdiği
• Bir şirketin yayımladığı fiyat duyarlılığı tablosunun nasıl okunacağı

Açıklama

"Sektör ve Endüstri Analizi" kursu enerji ve malzemeleri birer sektör olarak tanıtır. Burada tek bir soruya odaklanıyoruz: bir emtiaya maruziyet istiyorsam, bir emtia ürünü yerine bir üreticinin hissesini satın aldığımda ne değişir?

Faaliyet kaldıracı

Bir üretici, satış fiyatı ile birim maliyeti (ton, varil veya ons başına maliyet) arasındaki marjı kazanır. Altın madencileri çoğu zaman AISC (all-in sustaining cost, tüm dahil sürdürme maliyeti) raporlar; bu, madencilik maliyetlerine ek olarak üretimi mevcut seviyesinde tutmak için gereken yatırımı da içerir. Maliyetler kısmen sabit olduğundan kâr, fiyattan daha güçlü tepki verir. Basit bir ölçü:

Faaliyet kaldıracı katsayısı ≈ fiyat ÷ (fiyat − birim maliyet)

Fiyat 9,000 ve birim maliyet 7,000 ise katsayı 9,000 ÷ 2,000 = 4.5'tir: fiyattaki %1'lik bir değişim, vergilerden önce kârı yaklaşık %4.5 hareket ettirir. Maliyet ne kadar yüksekse katsayı da her iki yönde o kadar büyük olur. Yüksek maliyetli bir üretici yükselen bir piyasada heyecan verici görünür ve fiyatlar düştüğünde hızla zarar edebilir.

Bağlantıyı zayıflatan veya güçlendiren etkenler

• Riskten korunma (hedging): üreticiler çoğu zaman gelecekteki üretimlerinin bir kısmını vadeli işlem sözleşmeleri, forward'lar veya opsiyonlarla önceden satar. Bir riskten korunma portföyü (hedge book) hem aşağı yönlü hem de yukarı yönlü potansiyeli azaltır.
• Maliyet enflasyonu: enerji, ücret ve ekipman maliyetleri çoğu zaman emtia fiyatlarıyla birlikte yükselir; bu nedenle marj, fiyattan daha az büyür.
• Döviz: emtialar genellikle USD cinsinden satılır, ancak maliyetler çoğu zaman yerel para birimi cinsindendir. Daha zayıf bir yerel para birimi marjları artırabilir.
• Finansal kaldıraç: yüksek borç ikinci bir kaldıraç katmanı ekler ve bir gerileme döneminde sermaye artırımı riskini yükseltir ("Hisse Senetleri ve Temel Analiz" kursunda ele alınır).
• İş karması: entegre bir petrol şirketi ayrıca yakıt rafine eder ve satar. Rafinaj kârları ürün ve ham petrol fiyatları arasındaki farka bağlıdır ve bu fark ham petrol düştüğünde artabilir; bu nedenle entegre şirketler çoğu zaman salt üreticilerden daha az duyarlıdır.
• Faaliyet gösterilen ülke: imtiyaz bedelleri (royalty), ihracat vergileri, izinler ve kamulaştırma riski, bir emtia ürününde bulunmayan şirkete özgü risklerdir.
• Hisse senedi piyasası riski: üretici hisseleri, emtia istikrarlı olsa bile geniş çaplı hisse senedi satışlarında düşer.
• Sermaye tahsisi: yüksek fiyatlardan elde edilenin temettülere, geri alımlara veya pahalı satın almalara gidip gitmeyeceğine yönetim karar verir.

Bir emtia ürününün size sağlamadıkları

Hisselerde devir getirisi yoktur ve hisseler temettü ödeyebilir. Rezervler, yalnızca bir sonraki vadeli işlem sözleşmesine değil, uzun yıllara yayılan bir değer sağlar. Karşılığında yönetim, maliyet, jeoloji ve siyasi riski kabul edersiniz.

Duyarlılık tabloları

Birçok üretici, belirli bir fiyat hareketinde kârın veya nakit akışının ne kadar değiştiğini yıllık raporunda yayımlar; örneğin "varil başına +$1, yıllık faaliyet nakit akışını yaklaşık X kadar değiştirir". Şirketleri aynı esasa göre karşılaştırmak için bu tabloyu kullanın. Varsayımlara dikkat edin: genellikle maliyetleri, riskten korunma pozisyonlarını ve döviz kurlarını sabit tutarlar.

Uygulamalı örnek

Varsayımsal örnek: Bir bakır madencisi, ton başına $7,000 tüm dahil maliyetle yılda 200,000 ton üretiyor. Bakır fiyatı ton başına $9,000. Vergiler, imtiyaz bedelleri, maliyet değişiklikleri ve kur etkileri hariçtir.

1. Marj: ton başına $9,000 − $7,000 = $2,000. Kâr: 200,000 × $2,000 = $400 milyon.
2. Fiyat +%10 ile $9,900: marj $2,900, kâr 200,000 × $2,900 = $580 milyon, değişim +%45. Kontrol: katsayı 4.5 × %10 = %45.
3. Fiyat −%20 ile $7,200: marj $200, kâr $40 milyon, değişim −%90.

Şimdi madencinin üretiminin %40'ını (80,000 t) $9,000'dan riskten koruduğunu varsayın.

1. Fiyat $9,900: korunan kısım 80,000 × $2,000 = $160 milyon; korunmayan kısım 120,000 × $2,900 = $348 milyon; toplam $508 milyon, +%27.
2. Fiyat $7,200: korunan kısım $160 milyon; korunmayan kısım 120,000 × $200 = $24 milyon; toplam $184 milyon, −%54.

Riskten korunma, duyarlılığı her iki yönde kabaca yarıya indirir. Hisseyi "bakırdaki yükseliş potansiyeli için" satın alan bir yatırımcının riskten korunma portföyünden haberdar olması gerekir.

Sık yapılan hata

Uygulama etkinliği

Varsayımsal petrol üreticisi: yılda 50 milyon varil, varil başına $45 birim maliyet, petrol fiyatı $70. Riskten korunma yok. Vergiler hariçtir.

Görevler: (1) $70'te kârı hesaplayın. (2) $63'te (−%10) kârı ve yüzde değişimi hesaplayın. (3) Faaliyet kaldıracı katsayısını hesaplayın ve 2. görevdeki cevabınızı kontrol edin. (4) Hissenin yine de hesaplamanızın gösterdiğinden daha az düşebilmesi için iki neden belirtin.

Sınırlamalar: Gerçek kâr ayrıca vergilere, amortismana ve değişen maliyetlere bağlıdır; hisse fiyatları da tek bir yılın kârını değil, uzun yıllara ilişkin beklentileri yansıtır.

Önemli çıkarımlar

• Bir üretici hissesi, kaldıraçlı ve şirkete özgü bir haktır; emtiayla bağlantı gerçektir ancak bire bir değildir.
• Faaliyet kaldıracı katsayısı ≈ fiyat ÷ marj; yüksek maliyetli üreticiler her iki yönde en çok dalgalanır.
• Riskten korunma portföyleri, maliyet enflasyonu, döviz, borç ve iş karması duyarlılığı değiştirir.
• Üreticileri aynı esasa göre karşılaştırmak için yayımlanan duyarlılık tablolarını kullanın.

Sonraki adım

10. derste emtia sahibi olmanın yaygın bir gerekçesini inceleyeceksiniz: enflasyona karşı koruma ve tarihin gerçekte ne gösterdiği.