Özel kredi ve doğrudan borç verme: değişken faizler, sözleşme taahhütleri (covenant), temerrüt ve geri kazanım varsayımları ve özel kredi fonları

Neler öğreneceksiniz

• Özel kredi ve doğrudan borç vermenin ne olduğu ve tahvillerden ve banka kredilerinden nasıl farklılaştığı
• Değişken faizli bir kredinin getirisinin nasıl oluşturulduğu ve neden çok az durasyona ama tam kredi riskine sahip olduğu
• Sürdürme taahhütlerinin nasıl işlediği ve “covenant-lite” yapının neyi ortadan kaldırdığı
• Brüt kredi getirisinden, temerrütler ve ücretler sonrasında bir fon yatırımcısının net getirisine nasıl geçileceği

Açıklama

Özel kredi (private credit), bankalar veya tahvil piyasaları yerine fonlar tarafından yapılan borç vermedir. En büyük segment doğrudan borç vermedir (direct lending): bir fon, çoğu zaman bir özel sermaye sponsoruna ait olan orta ölçekli bir şirkete, işlem görmeyen tek bir kredi ile borç verir. Kredi notları, marjlar ve öncelik sırası “Derinlemesine Tahviller ve Sabit Getirili Menkul Kıymetler” kursunda tanıtılmıştı; burada odak, kredi özel olduğunda nelerin değiştiğidir.

Getiri nasıl oluşturulur

Özel kredilerin çoğu değişken faizlidir: faiz = baz faiz + sabit marj. Euro bölgesinde baz genellikle 3 aylık Euribor (Euro Bankalararası Teklif Faizi); ABD'de ise SOFR'dir (Secured Overnight Financing Rate – Teminatlı Gecelik Finansman Faizi). Birçok kredide baz faiz için bir taban bulunur; böylece borç verenin kuponu bir asgari seviyenin altına düşemez. Kuponun üzerine, peşin ödenen ve tipik olarak %1 ila %3 olan bir ihraç iskontosu (OID) veya düzenleme ücreti ve bazen erken ödeme ücretleri eklenir. Kupon her üç ayda bir yeniden belirlendiği için kredinin neredeyse hiç faiz oranı durasyonu yoktur, ancak kredi riskinin her puanı yerinde durur.

Bir unitranche kredi, kıdemli ve ikincil borcu tek bir araçta birleştirir; PIK (payment-in-kind – ayni ödeme) faizi nakit olarak ödenmek yerine anaparaya eklenir; bu da borç verenin riskini ortadan kaldırmak yerine erteler.

Sözleşme taahhütleri

Taahhüt (covenant), kredi sözleşmesindeki bir vaattir. Sürdürme taahhütleri her çeyrek test edilir; tipik olarak azami bir kaldıraç oranı (net borç / FAVÖK) ve asgari bir faiz karşılama oranı (ICR) (FAVÖK / faiz gideri). Bir ihlal, borç verene şirketin nakdi tükenmeden çok önce erken yeniden müzakere etme, ücret alma, marjı yükseltme veya kontrolü ele alma hakkı verir. Covenant-lite krediler yalnızca, borçlu yeni borçlanma gibi belirli bir işlem yaptığında test edilen işleme bağlı taahhütlere (incurrence covenants) sahiptir. Bu, borç verenin uyarısını geciktirir ve covenant-lite kredilerde geri kazanımların daha düşük olabilmesinin nedenlerinden biridir.

Temerrüt ve geri kazanım varsayımları

Yıllık beklenen kredi kaybı = yıllık temerrüt oranı × (1 − geri kazanım oranı). Kıdemli teminatlı krediler tarihsel olarak teminatsız tahvillerden daha fazla geri kazanım sağlamıştır, ancak geri kazanım döngüye, taahhütlere ve borç verenin ne kadar erken harekete geçtiğine bağlıdır. Bir fonun hedef getirisi temerrüt ve geri kazanım varsayımlarını belirtmiyorsa, bunun kayıplar öncesi (brüt) olduğunu varsayın.

Özel kredi fonları

Avrupa'daki bireysel yatırımcılar bu piyasaya kapalı uçlu veya yarı likit fonlar (ELTIF 2.0 dersine bakın) ya da borsada işlem gören ABD iş geliştirme şirketleri (BDC) aracılığıyla ulaşır. Tipik koşullar: yatırılan sermaye üzerinden %1 ila %1.5 yönetim ücreti, bir eşik getirinin üzerinde %10 ila %20 teşvik ücreti ve çoğu zaman hem getiriyi hem de kaybı artıran fon düzeyinde kaldıraç.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek, bölüm 1 – tek bir kredi. Bir fon, bir şirkete 3 aylık Euribor + 600 baz puan (%6.0) faizle, %2 OID ile ve dört yıl vadeyle €100 milyon borç veriyor. Euribor'un ortalama %2.5 olduğunu varsayın.

• Kupon: %2.5 + %6.0 = yılda %8.5.
• OID'nin dört yıla yayılması: %2 / 4 = yılda %0.5.
• Brüt getiri: yılda yaklaşık %9.0.

Bölüm 2 – taahhüt testi. Şirketin FAVÖK'ü €20 milyon ve net borcu €100 milyondur; taahhütler: kaldıraç ≤ 5.5×, ICR ≥ 2.0×. İmza anında: kaldıraç 100 / 20 = 5.0×; ICR 20 / 8.5 = 2.35×. İkisi de geçer. Bir yıl sonra FAVÖK %10 düşerek €18 milyona iner: kaldıraç 100 / 18 = 5.56× (ihlal); ICR 18 / 8.5 = 2.12× (hâlâ geçer). Kaldıraç taahhüdü, şirket faizini hâlâ ödeyebiliyorken bir yeniden müzakereyi tetikler; covenant-lite bir kredi hiçbir sinyal vermezdi.

Bölüm 3 – fon yatırımcısının net getirisi. Fonun portföyünün brüt %9.0 kazandığını, %60 geri kazanımla yıllık %3 temerrüt oranı olduğunu, %1.25 yönetim ücreti ve %6 eşik getirinin üzerinde %15 teşvik ücreti alındığını varsayın (fon kaldıracı yok).

1. Beklenen kayıp: %3 × (1 − 0.60) = yılda %1.2. Kayıplar sonrası getiri: 9.0 − 1.2 = %7.8.
2. Yönetim ücreti sonrası: 7.8 − 1.25 = %6.55.
3. Teşvik ücreti: %15 × (6.55 − 6.0) = %0.08. Yatırımcıya kalan net: yılda yaklaşık %6.5.

Duyarlılık: Euribor %1.0'a düşerse brüt getiri %7.5'e, kayıplar sonrası %6.3'e, yönetim ücreti sonrası %5.05'e düşer; bu eşiğin altında olduğu için teşvik ücreti yoktur, net %5.05. Bunun yerine temerrütler iki katına çıkarak %6 olursa, beklenen kayıp %2.4 olur ve net getiri kabaca %5.3'e düşer. Vergiler, fon giderleri, nakit sürüklenmesi (cash drag) ve kur riskinden korunma maliyetleri hariç tutulmuştur.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde: bir doğrudan borç verme fonu %10 brüt getiri hedefliyor. Tarihsel temerrüt oranı %50 geri kazanımla yılda %4, yönetim ücreti %1.0, %5 eşik getirinin üzerinde teşvik ücreti %10. Yatırımcıya beklenen net getiriyi hesaplayın.

Temel çıkarımlar

• Özel kredi getirisi = baz faiz + marj + itfa edilen ücretler; değişken faizler durasyonu ortadan kaldırır, ancak kredi riskini ortadan kaldırmaz.
• Sürdürme taahhütleri borç verenlere erken uyarı sağlar; covenant-lite bunu ortadan kaldırır.
• Bir özel kredi hedefini bir tahvil getirisiyle karşılaştırmadan önce her zaman beklenen kaybı (temerrüt oranı × temerrüt hâlinde kayıp) ve her iki ücret katmanını düşün.
• İstikrarlı raporlanan değerler seyrek fiyatlamayı yansıtır; kayıplar, temerrütler kabul edildiğinde basamaklar hâlinde gelir.

Sonraki adım

Bir sonraki derste aynı kredi mantığını bireysel yatırımcı düzeyine indireceksiniz: Avrupa'daki P2P borç verme ve kitle yatırım (crowdinvesting) platformları, geri alım garantileri ve temerrütler sonrasındaki gerçek net getiri.