Alternatif yatırım nedir: likiditesizlik primi, değerleme yumuşatması ve raporlanan oynaklığın riski neden olduğundan düşük gösterdiği

Neler öğreneceksiniz

• “Alternatif” kavramının pratik bir tanımı ve bir varlığı alternatif yapan dört özellik
• Likiditesizlik priminin ne olduğu, neden var olduğu ve neden garanti olmadığı
• Ekspertiz değerlemelerinin getirileri nasıl yumuşattığı ve riski nasıl gizlediği
• Basit bir formülle bir getiri serisinin yumuşatmasının nasıl giderileceği ve sonucun nasıl okunacağı

Açıklama

Alternatif yatırım, kamuya açık olarak işlem gören üç geleneksel kategorinin, yani borsada işlem gören hisse senetleri, tahviller ve nakdin dışında kalan her şeydir. Uygulamada bu etiket özel sermaye (private equity), girişim sermayesi (venture capital), hedge fonlar, özel kredi (private credit), altyapı, tarım arazisi ve ormanlık alan gibi reel varlıklar ve koleksiyon ürünlerini kapsar. Gayrimenkul ve emtiaların bu sitede kendi kursları vardır ve burada yalnızca alternatif fon yapıları içinde yer alırlar.

Etiketin kendisi, alternatiflerin çoğunun paylaştığı dört özellikten daha az önemlidir:

1. Likiditesizlik. Bugün ekranda görebileceğiniz bir fiyattan satış yapamazsınız. Çıkış aylar ya da yıllar sürer veya bir fon yöneticisinin kararına bağlıdır.
2. Ekspertiz fiyatlaması. Değer, işlemlerle belirlenmek yerine yönetici veya bir değerleme uzmanı tarafından, çoğu zaman üç ayda bir tahmin edilir.
3. Yönetici dağılımı. İyi ve zayıf yöneticiler arasındaki fark, aynı endeksi izleyen iki ETF arasındaki farktan çok daha büyüktür; bu nedenle yönetici seçimi getirinin bir parçasıdır.
4. Katmanlı maliyetler ve karmaşıklık. Yönetim ücretleri, performans ücretleri, fon giderleri ve bazen bunların üzerine bir besleyici fon (feeder fund).

Likiditesizlik primi

Likiditesizlik primi, bir yatırımcının hızlı satış yapma hakkından vazgeçmesi karşılığında talep ettiği ek beklenen getiridir. Mantık basittir: iki varlığın nakit akışları aynı olsa, ancak biri on yıl kilitli kalsa, kimse kilitli olanı indirim olmadan satın almaz; daha düşük bir alış fiyatı da daha yüksek bir beklenen getiri anlamına gelir. Akademik tahminler çok geniş bir aralıkta değiştiği için bu kurs bir rakam vermez. Prim yalnızca beklenen bir primdir; belirli bir fon yine de para kaybedebilir ve aynı işlemlerin peşinden çok fazla sermaye koştuğunda prim sıfıra kadar küçülebilir.

Pratik bir kural: likiditesizliği yalnızca kilit süresinin tamamı artı iki ila üç yıllık bir tampon boyunca ihtiyaç duymayacağınız para için kabul edin, çünkü özel fonlar sıklıkla planlanan ömürlerinin ötesine uzar.

Değerleme yumuşatması

Özel varlıklar ekspertizle değerlendiği için raporlanan değerler yavaş hareket eder. Bir değerleme uzmanı son değerlemeyi çıpa olarak alır ve yeni bilgiye doğru yalnızca kısmen ayarlama yapar. Sonuç, yüksek otokorelasyona sahip bir getiri serisidir (bu çeyreğin getirisi önceki çeyreğinkiyle güçlü biçimde ilişkilidir). Böyle bir seriden hesaplanan standart sapma çok düşük çıkar ve borsada işlem gören piyasalarla korelasyon da olduğundan düşük gösterilir.

Standart bir düzeltme yöntemi Geltner yumuşatma giderme formülüdür:

true return(t) = (observed(t) − a × observed(t−1)) / (1 − a)

Burada a, gözlenen serinin birinci dereceden otokorelasyonudur (true return = gerçek getiri, observed = gözlenen). Daha yüksek bir a, daha yoğun yumuşatma ve daha büyük bir düzeltme anlamına gelir. Özel sermaye ve gayrimenkul fonları için a değerinin genellikle 0.4 ile 0.7 arasında olduğu tahmin edilir; her rakamı bir olgu değil, bir varsayım olarak ele alın.

Çözümlü örnek

Varsayımsal örnek: bir özel fon şu sekiz çeyreklik getiriyi raporluyor: +%2, +%2, +%1, −%1, −%2, +%1, +%2, +%3. Otokorelasyonun a = 0.5 olduğunu varsayın.

Adım 1 – raporlanan oynaklık. Gözlenen sekiz getirinin anakütle standart sapması çeyrek başına %1.58'dir. Yıllıklandırıldığında (4'ün kareköküyle, yani 2 ile çarpılarak): yılda yaklaşık %3.2. Bu, bir tahvil fonundan daha sakin görünür.

Adım 2 – her çeyreğin yumuşatmasını giderin. İkinci çeyrekten itibaren: (2 − 0.5 × 2) / 0.5 = %2.0; (1 − 0.5 × 2) / 0.5 = %0.0; (−1 − 0.5 × 1) / 0.5 = −%3.0; (−2 − 0.5 × (−1)) / 0.5 = −%3.0; (1 − 0.5 × (−2)) / 0.5 = +%4.0; (2 − 0.5 × 1) / 0.5 = +%3.0; (3 − 0.5 × 2) / 0.5 = +%4.0.

Adım 3 – gerçek oynaklık. Yumuşatması giderilmiş yedi getirinin standart sapması çeyrek başına %2.83, yani yılda yaklaşık %5.7'dir. Tahmini risk kabaca iki katına çıkmıştır ve en kötü çeyrek −%2 yerine −%3'tür.

Adım 4 – primin karşılaması gerekenler. Borsada işlem gören bir portföyün yılda %7, özel fonun ise net %9.5 getiri beklendiğini varsayın; ikisi de varsayımsaldır. €100,000 üzerinden on yılda bu, €196,715'e karşı €247,823 eder; yaklaşık €51,100'lük bir fark. Bu fark, on yıllık bir kilit süresini, ilk gördüğünüzün iki katı riski ve yöneticinin beklenenin altında performans gösterme olasılığını kabul etmenin ödülüdür. Ücretler burada %9.5'in içinde yer almaktadır; vergiler hariçtir.

Yaygın hata

Uygulama etkinliği

Kâğıt üzerinde: bir fon +%3, +%1, −%2, +%2 çeyreklik getiriler raporluyor. a = 0.6 olduğunu varsayın. Son üç çeyreğin yumuşatmasını giderin ve en büyük kaybı öncesi ve sonrası için karşılaştırın.

Temel çıkarımlar

• Alternatifler, varlığın kendisinden çok likiditesizlik, ekspertiz fiyatlaması, yönetici dağılımı ve katmanlı maliyetlerle tanımlanır.
• Likiditesizlik primi, parayı kilitlemenin beklenen ödülüdür; garanti değildir ve sermaye bol olduğunda ortadan kalkabilir.
• Ekspertiz yumuşatması, raporlanan oynaklığı ve korelasyonu olduğundan düşük gösterir; yumuşatmanın giderilmesi ölçülen riski iki katına çıkarabilir.
• Yalnızca kilit süresi artı iki ila üç yıllık bir tampon boyunca ihtiyaç duymayacağınız parayı taahhüt edin.

Sonraki adım

Bir sonraki derste en büyük özel piyasa kategorisi olan özel sermayeyi açacak ve kaldıraçlı satın almaların (buyout), J-eğrisinin ve ücret dağıtım şelalesinin (waterfall) nasıl işlediğini öğreneceksiniz.